Προσεγγίζουν την παγίδα αποτιμήσεων οι τράπεζες – Η δίκαιη αξία στα 25 δισ.

Με Alpha στο 1 ευρώ, Εθνική 6 ευρώ, Πειραιώς 2,2 ευρώ και Eurobank 1 ευρώ ο κλάδος θα εμφανίζει ακραία αποτίμηση 40 δισ σε σχέση με BNP ή Santander ή Deutsche

• Ποια είναι η δίκαιη αξία των ελληνικών τραπεζών;

Για να απαντηθεί αυτό το άκρως ενδιαφέρον ερώτημα θα πρέπει να αποτιμηθεί το εξής, οι μεγάλες ευρωπαϊκές τράπεζες τι αξία εμφανίζουν με βάση τα κεφάλαια και το ενεργητικό τους; 

Αποτιμώντας 3 ενδιαφέροντα παραδείγματα την Γερμανική Deutsche bank, την Ισπανική Santander και την Γαλλική BNP Paribas εξάγονται ορισμένα άκρως ενδιαφέροντα συμπεράσματα.

Οι ελληνικές τράπεζες σε σχέση με τις μεγάλες ευρωπαϊκές δεν εμφανίζουν σχεδόν καμία ποιοτική αντιστοιχία. 

 

 
Η Deutsche bank με ενεργητικό 1,22 τρισεκ ευρώ ή 1,9 τρισε σε επίπεδο ομίλου εμφανίζει αποτίμηση 35,3 δισεκ. ευρώ. Η Santander με ενεργητικό 1,2 τρισεκ ευρώ εμφανίζει αποτίμηση 72,16 δισεκ. ευρώ. Η BNP Paribas με ενεργητικό 1,9 τρισεκ ευρώ εμφανίζει αποτίμηση 66,4 δισεκ. ευρώ. 

 

 
Την τρέχουσα περίοδο ο τραπεζικός κλάδος στην Ελλάδα αποτιμάται στα 26 δισεκ. ευρώ ενώ εμφανίζει ενεργητικό 345 δισεκ. ευρώ. 

Η δίκαιη αξία του ελληνικού banking σε σχέση με 3 χαρακτηριστικά παραδείγματα στην Ευρώπη Deutsche bank, BNP Paribas και Santander κυμαίνεται μεταξύ 22-25 δισεκ. ευρώ.

Δεν αποτιμήθηκε μόνο η απόδοση ενεργητικού και κεφαλαίων, δεν αποτιμήθηκαν μόνο τα P/BV αλλά αξιολογήθηκε και η παράμετρος ότι στα νέα stress tests όλες οι τράπεζες θα χρειαστούν να ενισχύσουν πρόσθετα τα κεφάλαια.

Δηλαδή στην σύγκριση λήφθηκε υπόψη το χειρότερο σενάριο.
Μπορεί να μην έχει οικονομική βάση το παράδειγμα που θα αναφέρουμε αλλά έχει σημειολογική βάση.

Πως η Santander μια τράπεζα που δραστηριοποιείται στην Ισπανία – και όχι μόνο – που επλήγη από την κρίση εμφανίζει αποτίμηση 72 δισεκ. ευρώ και η Εθνική 10 δισεκ. ευρώ; 

Η δίκαιη αξία της Εθνικής με βάση τους όρους αποτίμησης της Ισπανικής τράπεζας είναι τα 6 δισεκ. ευρώ και όχι τα 10 δισεκ. Με την πρόσφατη άνοδο του Οκτωβρίου καλλιεργήθηκε μια υπερπροσδοκία για το χρηματιστήριο και τις ελληνικές τράπεζες. 

Παίρνοντας ως παράδειγμα π.χ. την  Alpha στο 1 ευρώ, την Εθνική στα 6 ευρώ, την Πειραιώς στα 2,2 ευρώ και την Eurobank στο 1 ευρώ ο κλάδος θα αποτιμάται στα 40 δισεκ.

Τα 40 δισεκ. είναι μια ακραία αποτίμηση που σε καμία περίπτωση δεν μπορεί να δικαιολογήσει ο κλάδος και αυτό γιατί 40 δισεκ. σημαίνει ότι πρέπει να εμφανίζει κέρδη 4 δισεκ. ώστε το P/E να κυμαίνεται κοντά στο 10 δηλαδή κοντά στα επίπεδα των ευρωπαϊκών τραπεζών. 

 

 
Ορισμένοι κύκλοι έχουν καλλιεργήσει σκόπιμα ή μη πολύ υψηλές προσδοκίες και αυτό θα είναι λάθος. Έχουμε πολλές φορές επισημάνει ότι ελληνικές τράπεζες είναι ακριβές με όρους P/BV και εξωφρενικά πανάκριβες με όρους P/E.
Αποτίμηση πάνω από 36 δισεκ. έως 40 δισεκ. στον κλάδο απαιτεί κέρδη κοντά στα 4 δισεκ.

Ας αναφέρουμε ένα ακραίο παράδειγμα η Εθνική στα 10 ευρώ σημαίνει 23,9 δισεκ. κεφαλαιοποίηση που σημαίνει P/BV στο 4,5 που δεν συναντάται πουθενά πλην ελαχίστων εξαιρέσεων και P/E 85 που προφανώς είναι εξωπραγματικό. 

Ας είμαστε ρεαλιστές, στα νέα stress tests οι ελληνικές τράπεζες θα δουν τα κεφάλαια τους να μειώνονται κατά 5 δισεκ. ευρώ και ακόμη και αν δεχθούμε ότι θα πωλήσουν θυγατρικές για να εξοικονομήσουν κεφάλαια πάλι θα καταλήξουν σε βάθος χρόνου στα ίδια κεφαλαιακά επίπεδα. Άρα με όρους P/BV οι ελληνικές τράπεζες βρίσκονται ήδη σε υπερτιμημένη ζώνη. Το παράδειγμα της Deutsche bank πρέπει όλους να μας παραδειγματίσει. 

Με συνολικό ενεργητικό σε επίπεδο ομίλου 1,9 τρισεκ. και επίπεδο μητρικής 1,2 τρισεκ και συνολικά κεφάλαια 57 δισεκ και αποτίμηση 35,3 δισεκ. και 3,8 δισεκ. κέρδη σε ετήσια βάση μπορούν να εξαχθούν ορισμένα συμπεράσματα. 

Οι μεγάλες τράπεζες εμφανίζουν P/BV περίπου 0,6 με 0,8 και P/E μεταξύ 9 και 10.
Στις ελληνικές τράπεζες αποτίμηση κοντά στα 40 δισεκ. ευρώ απαιτεί κέρδη 4 δισεκ. ευρώ. 

Συγκεκριμένα 1,2 δισεκ. για την Πειραιώς, 1,2 δισεκ. για την Εθνική, 1,1 δισεκ. για την Alpha bank και 450 εκατ για την Eurobank. 

Τα επίπεδα κερδοφορίας αυτής της κλίμακας αντιστοιχούν στο 2006 με 2007 και το ερώτημα είναι μπορεί ο τραπεζικός κλάδος να επιτύχει τέτοια κλίμακας κερδοφορία σε μια οικονομία που υπάρχει κίνδυνος και το 2014 να βρίσκεται σε ύφεση; 

Τολμούμε να αναφέρουμε ότι τα επίπεδα αυτά κερδοφορίας μπορεί να καταστούν όχι ρεαλιστικά αλλά να τείνουν να τα πλησιάσουν το 2016.  

Το ερώτημα λοιπόν είναι το Βaupost, το Paulson, το Point State, το  York Capital, το Τhird Point και άλλα funds που επενδύουν στο ελληνικό χρηματιστήριο και ειδικά στις τράπεζες δεν βλέπουν αυτές τις ακραίες στρεβλώσεις; 

Προφανώς και τις βλέπουν το θέμα είναι τα pension funds και τα πιο μακροπρόθεσμα χαρτοφυλάκια δεν αποτιμούν αυτό τον κίνδυνο; 

Ο ελληνικός τραπεζικός κλάδος σε μια συρρικνωμένη οικονομία με ΑΕΠ 188 δισεκ. ευρώ και με κεφάλαια περί τα 25 δισεκ. δεν μπορεί να αποτιμάται ούτε 36 ούτε  40 δισεκ. είναι μια ακραία υπερβολή.
Ήδη ο τραπεζικός κλάδος είναι ακριβός στην Ελλάδα και οι επενδυτές πέραν από τις θεωρίες για προσδοκίες, momentum και άλλα ας αποτιμήσουν P/BV και P/E συγκρίνοντας με τις αντίστοιχες μεγάλες τράπεζες της Ευρώπης.

Πέτρος Λεωτσάκος
www.bankingnews.gr