Τράπεζες: Tι βλέπει η αγορά για μετοχές και warrants

του Γιώργου Α. Σαββάκη
 

Πώς ερμηνεύεται η υπεραπόδοση των τραπεζών έναντι του Γενικού Δείκτη. Γιατί οι ξένοι «σκούπισαν» την προσφορά στα warrants. Τα στοιχήματα και τα θεμελιώδη των τεσσάρων ομίλων. Τι εκτιμούν τώρα οι αναλυτές και τι προεξοφλεί το ταμπλό. 

H ευρύτερη αγορά εστιάζει και πάλι στις τραπεζικές μετοχές και στα warrants. Μετά τη... χλιαρή υποδοχή των νέων τίτλων από τους επενδυτές, στη σύντομη διάρκεια διαπραγμάτευσής τους, τα ξένα hedge funds και ένας σχετικά μικρός αριθμός «έξυπνων» παικτών φρόντισαν να... σκουπίσουν σχεδόν όλη την εγχώρια προσφορά.


Πλέον τα hedge funds που έβαλαν πλάτη στις αυξήσεις κεφαλαίου των τραπεζών, όπως διαφαίνεται και από τα στοιχεία του Χ.Α. για τον Αύγουστο, είναι σχεδόν βέβαιο ότι
ενίσχυσαν περαιτέρω τις θέσεις τους στα warrants και στις τραπεζικές μετοχές.


Από τα 128 εκατ. ευρώ που εμφανίζονται ως καθαρές τοποθετήσεις από αλλοδαπούς επενδυτές, τα 91 εκατ. αφορούν θεσμικούς επενδυτές, ενώ την ίδια χρονική περίοδο ιδιώτες και Έλληνες θεσμικοί εμφάνισαν καθαρές εκροές 87,4 εκατ. ευρώ.
Από τα παραπάνω προκύπτει ότι η πλειονότητα των ξένων διαχειριστών παρακολουθεί μάλλον με... άνεση τον Γενικό Δείκτη του Χρηματιστηρίου της Αθήνας να υποαποδίδει σημαντικά έναντι των τραπεζικών warrants το τελευταίο δίμηνο. Τα warrants των τραπεζών, ως προς το ενεργητικό, σημειώνουν κέρδη από 41% έως 78% από την 1η Αυγούστου, τα υψηλότερα ανάμεσα στις ευρωπαϊκές αγορές, ενώ ο Γενικός Δείκτης έχει κέρδη μόλις 12%.
Ενώ οι τραπεζικές μετοχές δεν συμμετείχαν αρχικά στο ανοδικό κρεσέντο των warrants τους, το τελευταίο διάστημα δίνουν και αυτές μεγάλα κέρδη στους «ριψοκίνδυνους» που τις εμπιστεύθηκαν.
Για τη μετοχή της Τράπεζας Πειραιώς, η απόδοση από τις αρχές Αυγούστου ξεπερνά το 36%, ενώ για το warrant η αντίστοιχη απόδοση είναι 78%. Για την Alpha Bank η απόδοση είναι +28% από την 1η Αυγούστου και για το warrant +54%. Η μετοχή της ΕΤΕ σημειώνει κέρδη 21% και το warrant της 41%.

Οι αποτιμήσεις και οι απώλειες

Από τα 28,6 δισ. ευρώ που χρειάστηκαν οι τέσσερις συστημικές τράπεζες σε φρέσκο μετοχικό κεφάλαιο μέσω αυξήσεων κεφαλαίου, οι ιδιώτες Έλληνες και ξένοι επενδυτές συνεισέφεραν κάτι λιγότερο από το 11% ή λίγο περισσότερο τελικά από 3,1 δισ. ευρώ. Τα υπόλοιπα 25,5 δισ. που χρειάστηκαν τοποθετήθηκαν από το ΤΧΣ, η συμμετοχή του οποίου πλέον διαμορφώνεται στο 84,4% στην Εθνική Τράπεζα και στο 83,7% στην Alpha Bank, στο 81% στην Τράπεζα Πειραιώς και στο 94,7% στη Eurobank.
Βάσει των αποτελεσμάτων εξαμήνου, οι σημερινές αποτιμήσεις των τραπεζικών μετοχών αποτελούν το πρώτο στοιχείο που μπορεί να θολώνει το επενδυτικό στόρι για κάποιον που θέλει να τοποθετηθεί λαμβάνοντας υπόψη αποκλειστικά τα θεμελιώδη μεγέθη των ελληνικών τραπεζών βάσει των προβλέψεων σήμερα. Αξίζει να επισημανθεί ότι με βάση την τρέχουσα αποτίμησή του ο Euro Stoxx Banks σε όρους P/TBV (δείκτης τιμής προς ενσώματη λογιστική αξία) είναι στη 0,8 φορά, ενώ για τις περιφερειακές τράπεζες κινείται χαμηλότερα, στο 0,7 - 0,75.
Για την Alpha Bank, βάσει των τρεχουσών συνθηκών και τιμής 0,576 ευρώ ανά μετοχή, το ΤΧΣ κατέχει 9,14 δισ. μετοχές περίπου, οπότε η τρέχουσα αξία τους είναι 5,263 δισ. ευρώ έναντι 4,021 δισ. που είναι η ιστορική αξία κτήσης των μετοχών, στο 0,44 ευρώ. Ο δείκτης τιμής προς ενσώματη λογιστική αξία για την Alpha Bank στο εξάμηνο του 2013 είναι στο 0,93, ενώ οι τραπεζικοί αναλυτές για το 2015 τον τοποθετούν στο 0,9 - 1. Παράλληλα, ο δείκτης αναπροσαρμοσμένου P/E προβλέπεται ότι θα ξεπεράσει τις 20 φορές και μπορεί να ανέλθει έως τις 44, με τις πιο συντηρητικές εκτιμήσεις.
Για το σχήμα της Τράπεζας Πειραιώς, και βάσει της τρέχουσας αποτίμησης και με τιμή στο 1,32 ευρώ ανά μετοχή, το ΤΧΣ κατέχει 4,11 δισ. μετοχές περίπου, οπότε η τρέχουσα αξία τους είναι 5,424 δισ. ευρώ έναντι 6,985 δισ. που είναι η ιστορική αξία κτήσης των μετοχών, στο 1,70 ευρώ. Ο δείκτης P/ΤBV για την Τράπεζα Πειραιώς στο εξάμηνο του 2013 είναι 0,81 φορά και είναι ίσως από τις φθηνότερες ελληνικές τράπεζες. Οι τραπεζικοί αναλυτές τον τοποθετούν για το 2015 στο 0,65 - 0,89, ενώ ο αναπροσαρμοσμένος δείκτης P/E προβλέπεται ότι θα ξεπεράσει τις 8 φορές, όμως μπορεί να ανέλθει έως και τις 45 φορές, αποκαλύπτοντας και το μέγεθος της αβεβαιότητας των ίδιων των ειδικών.
Στην Εθνική Τράπεζα, το ΤΧΣ κατέχει 2,02 δισ. μετοχές περίπου, οπότε η τρέχουσα αξία τους είναι 6,452 δισ. ευρώ έναντι 4,021 δισ. που είναι η ιστορική αξία κτήσης των μετοχών, στα 4,29 ευρώ. Ο δείκτης τιμής προς ενσώματη λογιστική αξία στο τέλος του 2013 είναι στις 2 φορές, ενώ οι τραπεζικοί αναλυτές τοποθετούν τον δείκτη το 2015 στο 1,46 - 1,8. Παράλληλα, ο δείκτης του αναπροσαρμοσμένου P/E προβλέπεται ότι θα ξεπεράσει τις 8 φορές και μπορεί να ανέλθει έως τις 12 φορές.
Τέλος, για τη Eurobank, το ΤΧΣ κατέχει 3,84 δισ. μετοχές, οπότε η τρέχουσα αξία τους είναι 2,4 δισ. ευρώ έναντι 5,84 δισ. ευρώ που είναι η ιστορική αξία κτήσης των μετοχών στο 1,52 ευρώ. Ο δείκτης τιμής προς ενσώματη λογιστική αξία για τη Eurobank βρίσκεται στη 0,6 φορά, αφού το tangible equity στο α΄ εξάμηνο ήταν 4,1 δισ. ευρώ μετά την απορρόφηση της Proton Bank.

Η εικόνα τώρα

Οι προσπάθειες των τεσσάρων ελληνικών ομίλων να αναδιαρθρωθούν και να ενσωματώσουν τις τράπεζες που απέκτησαν αρχίζουν να αποδίδουν τους πρώτους καρπούς, ενώ θα μπορούσαν να προσφέρουν μεγαλύτερες συνέργειες και να στηρίξουν περισσότερο την κερδοφορία και την κεφαλαιακή διάρθρωσή τους στο μέλλον.
Ο δρόμος της απομόχλευσης των ελληνικών τραπεζών όμως είναι ακόμα μακρύς και δύσβατος, και τα στοιχεία που παραμένουν στο επίκεντρο είναι τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια (NPLs), η κορύφωσή τους, η εύρεση φθηνότερων κεφαλαίων συν τους κινδύνους της εφαρμογής των σχεδίων αναδιάρθρωσης.
Οι προβλέψεις αναφέρουν ότι τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια θα συνεχίσουν να αυξάνονται από τα σημερινά επίπεδα έως το τέλος του 2014 εφόσον οι συνθήκες στην οικονομία αρχίσουν να βελτιώνονται, διαφορετικά το μέλλον θα είναι δυσοίωνο. Στο πρώτο εξάμηνο, τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια ήταν 20,5% για την Εθνική Τράπεζα, 25,3% για τη Eurobank, 31,8% για την Alpha Βank και 33,2% για την Τράπεζα Πειραιώς, ενώ ο δείκτης κάλυψης ανερχόταν στο 49%-  53%.
Άγνωστος «Χ» παραμένουν οι νέες πιθανές επισφάλειες που θα προκύψουν από τα νέα stress tests της BlackRock στο τέλος του 2013, αν και από την οργανική κερδοφορία, τις συνέργειες, το υφιστάμενο κεφαλαιακό απόθεμα, αλλά και τις πωλήσεις περιουσιακών στοιχείων τα πιστωτικά ιδρύματα διαθέτουν μαξιλάρι της τάξεως των 5 δισ. ευρώ για να αντιμετωπίσουν νέες κεφαλαιακές απαιτήσεις από τα stress tests.
Ταυτόχρονα, στο τέλος του α΄ εξαμήνου του 2013, οι δείκτες κεφαλαιακής επάρκειας EBA Core Tier I των μεγάλων τραπεζών είναι 8,1% για τη Eurobank, 9,2% για την Εθνική, 13,8% για την Πειραιώς και 13,9% για την Alpha Bank.
Στις ανάγκες χρηματοδότησης επίσης θα πρέπει να γίνει μετάβαση από την κεντρική τράπεζα (17% - 24%) και τις ακριβές προθεσμιακές καταθέσεις σε φθηνότερες πηγές καταθέσεων και χρηματοδότηση από τη διατραπεζική αγορά, ωστόσο τα πιστωτικά ιδρύματα ευνοήθηκαν ήδη από το χαμηλότερο κόστος χρηματοδότησης στο α΄ εξάμηνο του 2013 λόγω της υποχώρησης των επιτοκίων, αλλά και του απεγκλωβισμού από τον ELA