Επόμενος σταθμός: Επιστροφή στην κερδοφορία (Μάνος Χατζηδάκης)

Επόμενος σταθμός: Επιστροφή στην κερδοφορία §  Η σταθεροποίηση της ζήτησης αποτυπώνεται στο τζίρο §  Πληθώρα εκτάκτων αποτελεσμάτων πέρυσι και φέτος §  Έμφαση σε κόστος και ρευστότητα §  Αντέχουν τα λειτουργικά αποτελέσματα §  Καλύτερες οι προοπτικές του γ’ τριμήνου   Μετά από μια περίοδο μεγάλης μεταβλητότητας στα αποτελέσματα των εταιριών ήρθε ένα τρίμηνο  σταθεροποίησης  το οποίο τουλάχιστον μέχρι την γραμμή των λειτουργικών κερδών έχει αισθητές βελτιώσεις σε σχέση με πέρυσι αλλά  και με το α’ τρίμηνο της χρονιάς.  Από εκεί και πέρα δεν έλειψαν οι έκτακτες εγγραφές οι οποίες είχαν για μια ακόμα φορά την τιμητική τους  ιδιαίτερα στον τραπεζικό κλάδο καθιστώντας πολύ δύσκολη την σύγκριση των αποτελεσμάτων σε επίπεδο  τελικής γραμμής.  Η μείωση της μεταβλητότητας των μεγεθών δεν αφορά μόνο  τις εταιρίες κάθε αυτές αλλά το σύνολο των εταιριών του ΧΑ.  Το εύρος μεταξύ ζημιογόνων και κερδοφόρων εταιριών σε  απόλυτα μεγέθη κερδοφορίας έχει μειωθεί είτε επειδή όσες εταιρίες έχουν απομείνει έχουν κάνει σοβαρές προσπάθειες αναδιάρθρωσης που φαίνονται στα περιθώρια κέρδους είτε επειδή έχουν αποχωρήσει από την αγορά δυνάμεις που λειτουργούσαν με αθέμιτο τρόπο.  Ο τζίρος στο α’ εξάμηνο παρουσιάζει οριακή αύξηση κατά  0,6% ενώ το β’ τρίμηνο κλείνει με οριακή μείωση 0,23%.  Η σταθεροποίηση του κύκλου εργασιών αποτελεί ενδεχομένως και μια ένδειξη ανελαστικότητας του συνόλου των  εισηγμένων.  Αφενός οι εταιρίες δεν μπορούν να δημιουργήσουν καινούριο τζίρο χωρίς την πιστωτική  συνδρομή των  τραπεζών αφετέρου έχουν τις εσωτερικές δυνάμεις (ρευστότητα, μερίδια αγορών κλπ) για να μην χάσουν άλλα έσοδα. Οι εξαγωγές μπορεί να εμφανίζουν κάποια στασιμότητα, από την άλλη πλευρά η εκκίνηση κάποιων κλάδων της  εσωτερικής αγοράς (Έργα παραχώρησης, τουρισμός) έχουν αναπληρώσει σημαντικό μέρος από το χαμένο έδαφος.  Το τρίμηνο έκλεισε με τζίρο 17,3 δις ευρώ έναντι 16,4 δις ευρώ στο α’ τρίμηνο και πιθανότατα να υπάρξει  περαιτέρω βελτίωση όταν ανακοινωθούν τα μεγέθη των εταιριών που κλείνουν χρήση το Σεπτέμβριο. Σε επίπεδο λειτουργικών κερδών η εικόνα είναι πιο ενθαρρυντική. Τα λειτουργικά κέρδη έχουν βελτιωθεί αισθητά  κατά 8,7% στα 3,2 δις ευρώ αντανακλώντας την μείωση του κόστους αλλά και την ενσωμάτωση της εποχικής επίδρασης της ζήτησης της πασχαλινής περιόδου.  Η αύξηση στο λειτουργικό περιθώριο είναι της τάξεως των 64 μονάδων βάσης σε σχέση με το α’ τρίμηνο μικρό  μέρος της οποίας «κατεβαίνει» στην τελική γραμμή.  Για τις εμποροβιομηχανικές επιχειρήσεις η αύξηση στο καθαρό περιθώριο είναι της τάξεως των 18  μονάδων βάσης καθώς παρατηρείται οριακή θετική τελική γραμμή έναντι ζημιών σε σχέση με πέρυσι με βάση  τα μέχρι στιγμής αποτελέσματα.  Η τελική γραμμή εξαμήνου έκλεισε με κέρδη 941 εκατ. ευρώ που προέρχονται στην πλειοψηφία τους από τον  χρηματοοικονομικο κλάδο. Η συνεισφορά των τραπεζών είναι 908 εκατ. ευρώ που προήλθε κυρίως από την εγγραφή  εκτάκτων θετικών αποτελεσμάτων αλλά και την βελτίωση της οργανικής επίδοσης σε σχέση με το α’ τρίμηνο.  Οι βελτιώσεις που παρατηρήθηκαν στους τραπεζικούς ισολογισμούς έχουν να κάνουν με την μείωση  στο κόστος  χρηματοδότησης, την μείωση των οργανικών εξόδων λόγω των εκτεταμένων προσπαθειών αναδιάρθρωσης αλλά και  την κόπωση του ρυθμού αύξησης των προβλέψεων επισφαλών δανείων.  Τριμηνιαία εξέλιξη των καθαρών κερδών των εμποροβιομηχανικών εταιριών  κατά την διάρκεια της ύφεσης (2008– 2014) Πως εξελίσσονται τζίρος και τα λειτουργικά σε τριμηνιαία βάση πέρυσι και φέτος (χιλ. ευρώ) Η σχέση μεταξύ κερδοφόρων και ζημιογόνων εταιριών συνέχισε την αποκλιμάκωση της παρουσιάζοντας μικρή αλλά  σταθερή βελτίωση. Αυτό αποδίδεται στο ότι πλέον αρχίζει να δημιουργείται δυναμική αντιστροφής περισσότερων  εταιριών σε κερδοφορία καθώς εκτός από τις 7 επιπλέον εταιρίες που γύρισαν σε κέρδη στο εξάμηνο άλλες 78 εταιρίες  δείχνουν συρρίκνωση των ζημιών τους στο β’ τρίμηνο.  Ο δείκτης αυτός είναι καθοριστικός καθώς αποτυπώνει τον  συστημικό κίνδυνο των συναλλαγών μεταξύ των επιχειρήσεων αλλά και των δυνητικών νέων προβλέψεων που οι  τραπεζικοί ισολογισμοί πιθανόν θα κληθούν να εγγράψουν.  Τριμηνιαία εξέλιξη των περιθωρίων κέρδους των εμποροβιομηχανικών εταιριών (2010 – 2014) Εξέλιξη ισοζυγίου κερδοφόρων ζημιογόνων εταιριών (2002 – 2014) Πολλοί και σύνθετοι οι λόγοι που ευθύνονται για αυτή την εικόνα αποτελεσμάτων. Αφενός πέρυσι και φέτος τα  έκτακτα αποτελέσματα έχουν ισχυρή επίδραση, όχι μόνο στον τραπεζικό κλάδο αλλά και σε άλλες επιχειρήσεις της  μεγάλης κεφαλαιοποίησης (6M 2013: EYΔΑΠ, ΟΤΕ, FF Group, METKA, EXAE, Ηρακλής, ΔΕΗ, Σιδενόρ, MIG,  Σαράντης,Ιnfoquest, Autohellas και Πλαίσιο) αφετέρου υπάρχει μια σειρά συστημικών επιδράσεων από την  οικονομική συγκυρία καθώς και επιμέρους επιδράσεις που προέρχονται από την δραστηριότητα στο μέτωπο των εξαγορών και συγχωνεύσεων των ίδιων των εταιρειών. Αρκετές επιχειρήσεις δημοσίευσαν αναμορφωμένους ισολογισμούς  καθιστώντας πρακτικά αδύνατη την σύγκριση με παλαιότερες περιόδους. Αναλυτικότερα: §  Εθνική Τράπεζα (894 εκατ. ευρώ), Τράπεζα Πειραιώς (407 εκατ. ευρώ),  και Alpha bank (422 εκατ. ευρώ),  προχώρησαν σε σημαντικές εγγραφές θετικών εκτάκτων που αθροιστικά προσεγγίζουν το 1,7 δις ευρώ.  Αντίθετα η Eurobank έχει αρνητικό μη επαναλαμβανόμενο αποτέλεσμα ύψους 98 εκατ. ευρώ. §  Το χειρότερο τρίμηνο από το 2010 σε επίπεδο περιθωρίων διύλισης είχε σαν αποτέλεσμα την εμφάνιση  ζημιών και στις δύο εισηγμένες του κλάδου. §  Η έναρξη των έργων παραχώρησης είχε μεν θετικό αποτέλεσμα στο τζίρο των μεγάλων κατασκευαστικών  ομίλων ωστόσο η ιδιωτική κατανάλωση παρέμεινε χαμηλή με ότι αυτό συνεπάγεται για τις μικρότερες  εταιρίες του κλάδου, τις εταιρίες τσιμέντου, μετάλλου, ξυλείας και οικοδομικών υλικών. §  Οι αλλαγές στο σύστημα αγοράς ενέργειας επηρέασαν τα αποτελέσματα των ΔΕΗ, Μυτιληναίος και  ΓΕΚΤΕΡΝΑ. Θετική ήταν η επίπτωση στις εταιρίες σε επίπεδο EBITDA από την μείωση της τιμής του  φυσικού αέριου. Ωστόσο οι πολύ ήπιες καιρικές συνθήκες και η μείωση της ζήτησης σε ηλεκτρικό ρεύμα δεν βοήθησαν στο  να περάσουν οι μειώσεις κόστους στην τελική γραμμή. §  Η αύξηση των αδειών κυκλοφορίας είχε αντίκτυπο και στις τρεις εισηγμένες εταιρίες που εμπορεύονται  αυτοκίνητα. Πετρόπουλος, Μοτοδυναμική και Σφακιανάκης παρουσιάζουν μέση αύξηση τζίρου 25%,  θετικά λειτουργικά αποτελέσματα (ΕΒΙΤDA), καθαρά κέρδη ή σημαντική συρρίκνωση ζημιών. §  Από την αλλαγή επιμέτρησης της εύλογης αξίας συμμετοχών ή παγίων έχουν επηρεαστεί τα αποτελέσματα  των Ελλάκτωρ (45,6 εκατ. ευρώ), Lamda Development (7 εκατ. ευρώ). Σε σημαντικές προβλέψεις επί των  αποτελεσμάτων τους έχουν προχωρήσει ΕΛΒΑΛ (8,5 εκατ. ευρώ), Ελληνικά Καλώδια (4,7 εκατ. ευρώ) και  Χαλκόρ (8,7 εκατ. ευρώ) ενώ η εθελούσια του ΟΠΑΠ μείωσε τα EBITDA κατά 7 εκατ. ευρώ. §  Το παγκόσμιο κύπελλο ποδοσφαίρου ενίσχυσε τα μεγέθη του ΟΠΑΠ (Στοίχημα +28%), της Intralot και  της Centric σε επίπεδο τζίρου.  §  Τα αποτελέσματα του ΟΠΑΠ (21,6 εκατ. ευρώ) και της Motor oil (4,3 εκατ. ευρώ) έχουν επιβαρυνθεί με  έξοδα από φορολογικούς ελέγχους. §  Τα αποτελέσματα της Aegean Αir ενσωματώνουν πλήρως τα αποτελέσματα της Olympic. §  Η κρίση στην Ουκρανία επηρέασε αρνητικά τις πωλήσεις της Coca Cola σε Ουκρανία και Ρωσία.  Αντίστοιχα αρνητικές γεωγραφικές επιδράσεις είχαν οι Τιτάν (Αίγυπτος) και Frigoglass (Ινδία και Τουρκία). Πρωταγωνιστές Ελάχιστες ήταν οι περιπτώσεις εισηγμένων εταιριών όπου υπήρχε το στοιχείο της έκπληξης στα αποτελέσματα.   Δυνατούς ισολογισμούς και καλή επίδοση στην τελική γραμμή είχαν ΜΕΤΚΑ, Aegean, ΟΠΑΠ και FF Group.   Συνέχισαν  με καλό δεύτερο τρίμηνο την χρονιά από την μεγάλη κεφαλαιοποίηση οι Eurobank Properties,  Ελληνικά Χρηματιστήρια, Καρέλιας, Μυτιληναίος ενώ από το χώρο της μεσαίας κεφαλαιοποίησης πολύ καλή  εικόνα είχαν οι Info quest, Πλαίσιο, Σαράντης και Καρέλιας.  Από τις μικρές εταιρίες δυνατό δεύτερο τρίμηνο είχαν οι Κυριακίδης, MLS Πληροφορική, Byte, Πλαστικά Κρήτης,  Ιατρικό Αθηνών, As Company, Creta Farm, Καραμολέγκος, Πετρόπουλος, Καράτζης, Kleeman, Flexopack,   Druckfarben, Κυλ. Λούλη, Ευρωπαική Πίστη, Mermeren Combinat, Q&R και Paperpack. Στις βελτιώσεις θα πρέπει να συνεκτιμηθεί η προσπάθεια σταθεροποίησης ή μείωσης ζημιών που έχει μέχρι στιγμής  πραγματοποιηθεί. Σε αυτή την λογική έχουν κινηθεί τα αποτελέσματα του Τιτάνα, της ΓΕΚΤΕΡΝΑ και της Στον αντίποδα αρνητικά μεγέθη ή κατώτερα των προσδοκιών ανακοινώθηκαν από Ιντραλοτ, Ελληνικά Πετρέλαια,   Motor oil, Coca Cola, Frigoglass και Τέρνα Ενεργειακή.

Η συνέχεια... Η ανάγνωση του β’ τριμήνου μπορεί να μην ενθουσίασε από την άλλη πλευρά δεν έδειξε χειρότερη εικόνα από το  προηγούμενο ή το αντίστοιχο περυσινό  τρίμηνο/εξάμηνο. Η αίσθηση ότι η οικονομία πλέον έχει προσεγγίσει ή  βρίσκεται σε ένα πυθμένα αποτυπώνεται και στα μεγέθη των επιχειρήσεων.  Οι διαφοροποιήσεις μπορεί να παραμένουν μεταξύ των κλάδων ή ακόμα και ανάμεσα σε επιχειρήσεις του  ίδιου κλάδου η μεταβλητότητα ωστόσο των αποτελεσμάτων έχει μειωθεί. Το σημείο αντιστροφής οφείλει  να έχει αυτά τα χαρακτηριστικά καθώς ένα τρίμηνο με απότομες θετικές μεταβολές θα δημιουργούσε  προβληματισμό ως προς την διατηρησιμότητα του. Στο τρίτο τρίμηνο του 2014 υπάρχουν πλέον βάσιμες προσδοκίες ότι μετά από πέντε χρόνια ύφεσης η Ελληνική  Οικονομία θα δει το «συν» στους ρυθμούς αύξησης του ΑΕΠ. Ήδη οι ρυθμοί που καταγράφονται στα δύο  πρώτα τρίμηνα της χρονιάς είναι καλύτεροι από τους αναμενόμενους γεγονός που ενισχύει την προσδοκία  ανάκαμψης της οικονομίας. Η εξέλιξη αυτή δεν θα έχει ωστόσο καθολική επίδραση στην οικονομία.  Παρατηρούμε ότι η αύξηση της ζήτησης δεν γίνεται γραμμικά ενώ σε επίπεδο άλλων μεγεθών που είναι βασικά  για την διάχυση της ανάπτυξης σε περισσότερους κλάδους της οικονομίας παρατηρείται κόπωση (εξαγωγές)  ή στασιμότητα (πιστωτική επέκταση).  Έστω και έτσι τα δυνατά νούμερα του τουρισμού θα έχουν αρκετούς αποδέκτες ξεκινώντας από τους άμεσα  ενδιαφερόμενους (Ξενοδοχεία, Ακτοπλοΐα, μεταφορές, εστίαση). Οι τράπεζες φαίνεται να κινούνται  πιο συντηρητικά αναμένοντας ενδεχομένως τα αποτελέσματα των τεστ αντοχής της ΕΚΤ τον Οκτώβριο  έχοντας διαμορφώσει υπερδιπλάσιους δείκτες επάρκειας από τις απαιτήσεις του βασικού σεναρίου. Επιπλέον  τα 8,2 δις ευρώ που άντλησαν οι τράπεζες μετά τον δεύτερο κύκλο ανακεφαλαιοποίησης δεν έχουν προλάβει  να «δουλέψουν» ως απόδοση κεφαλαίου στους ισολογισμούς παρά μόνο στην μείωση του κόστους των  συνολικών κεφαλαίων τους. Τα καλά νέα δεν σταματάνε εδώ. Από τις αρχές Ιουλίου τα δεδομένα στο χώρο της διύλισης έχουν  αλλάξει προς το καλύτερο μετά την σημαντική ανάκαμψη των περιθωρίων η οποία διατηρείται  και τον Αύγουστο. Εφόσον υπάρξει ορατός ορίζοντας μείωσης του εταιρικού φορολογικού  συντελεστή εκτός από την αύξηση των καθαρών περιθωρίων η διάθεση νέων επενδύσεων  ενδεχομένως να αυξηθεί. Τέλος η αποκλιμάκωση των επιτοκίων και η μείωση του κόστους  δανεισμού των επιχειρήσεων ενδεχομένως να δώσει μεγαλύτερη άνεση στο καθαρό περιθώριο κέρδους και  δυνατότητες υλοποίησης επενδύσεων με λιγότερο απαιτητικούς συντελεστές εσωτερικού βαθμού  απόδοσης. Παραμένουμε θετικοί στις βασικές μας επιλογές που αφορούν τα τρία θέματα που έχουμε επιλέξει σαν κύριους  καταλύτες για το 2014: Αποκρατικοποιήσεις, Ανάκαμψη, Αναδιαρθρώσεις. Σε αυτό το πλαίσιο επιλέγουμε  τις ΔΕΗ, ΜΕΤΚΑ, Alphabank,και Ελλάκτωρ. Μας αρέσουν ακόμα Jumbo, Πλαίσιο, ΕΧΑΕ, ΟΠΑΠ λόγω  ισολογισμών και υψηλού betaστις διακυμάνσεις της εγχώριας ζήτησης όπως και οι Μυτιληναίος και ΤΕΡΝΑ  Ενεργειακή λόγω των εξελίξεων στο χώρο της ενέργειας. Μετά τις πρόσφατες θετικές εξελίξεις στο χώρο της  διύλισης στην σχετική λίστα θα προσθέταμε και τα Ελληνικά Πετρέλαια λόγω της πολύ χαμηλής σχετικά αποτίμησης.  Παραμένουμε τέλος θετικοί για μικρότερες εταιρίες που έχουν αποδείξει ότι οι επιδόσεις τους δεν είναι  συγκυριακές: Κρι- Κρι, Elton Χημικά, Κυριακίδης Μάρμαρα, Πλαίσιο, Σαράντης, Ευρωπαική Πίστη, Eurobank  Properties, Καρέλιας, Πλαστικά Κρήτης, Flexopack και Autohellas. Αν η εμπορευσιμότητα των εταιριών αυτών  βελτιωθεί τότε θα αρχίσουν να κεφαλαιοποιούν τα καλά μεγέθη και την επιτυχία των διοικήσεων τους.

Μάνος Χατζηδάκης                                             Υπ. Τμήματος Ανάλυσης

Μανος Χατζηδάκης

Υπ. Τμήματος Ανάλυσης

Beta Χρηματιστηριακή ΑΕΠΕΥ