Blue chips για απόδοση με «δείκτη προστασίας»

02/01/14
του Γιώργου Α. Σαββάκη
 

• Ποια είναι τα «βαριά χαρτιά» με τον καλύτερο συνδυασμό ρίσκου-απόδοσης. Πώς υπολογίζεται ο κίνδυνος και πότε «συμφέρει» η... αποχή. Tι δείχνει η σύγκριση του ΧΑ με τις μεγάλες ξένες αγορές. Οι «παγίδες» και  πώς αποφεύγονται.

Η χρηματοοικονομική θεωρία προβλέπει ότι οι αγορές που επιδεικνύουν υψηλότερη μεταβλητότητα από τους μέσους όρους είθισται να προσφέρουν στους επενδυτές χαμηλότερες αποδόσεις, και μάλιστα με υψηλότερο ρίσκο. Ωστόσο, η πραγματικότητα πολύ συχνά απέχει από τη θεωρία. Η υψηλή μεταβλητότητα δεν συνιστά από μόνη της απόλυτο δείκτη μέτρησης ρίσκου για τις μετοχικές αγορές.


Πολλές φορές στο ελληνικό χρηματιστήριο έχουμε δει μεταβλητότητα που σε γενικά επίπεδα ξεπερνά τα αντίστοιχα όρια των ευρωπαϊκών δεικτών ή κλάδων, με αποτέλεσμα το ερώτημα σχεδόν πάντα να διατηρείται επίκαιρο: αν αξίζει η προσδοκώμενη απόδοση με βάση το ρίσκο που αναλαμβάνεται.


Τα τελευταία χρόνια, πέραν των συστηματικά υψηλών δεικτών μεταβλητότητας που εμφανίζει η ελληνική αγορά, οι αποδόσεις των μετοχών της υψηλής κεφαλαιοποίησης, με λίγες εξαιρέσεις, δεν ήταν τελικά τόσο υψηλές ώστε να αποζημιώνουν τους επενδυτές για τον μεγάλο κίνδυνο που παίρνουν.
Με λίγα λόγια, το ρίσκο των ελληνικών τίτλων ήταν πολύ υψηλό για τις αποδόσεις που οι μετοχές «υπόσχονται» στους επενδυτές, παρατηρώντας τις δύο σχέσεις εκ των υστέρων. Αυτό τουλάχιστον προέκυπτε από την εξέταση ενός δείκτη που υπάρχει ειδικά για αυτές τις περιπτώσεις, του δείκτη Sharpe. Αυτή η διαπίστωση, ωστόσο, φαίνεται να αλλάζει με βάση τα τελευταία στοιχεία δωδεκαμήνου, όπου αρκετές ελληνικές μετοχές της υψηλής κεφαλαιοποίησης πλέον εμφανίζουν δείκτες Sharpe με υψηλά θετικά πρόσημα και ξεπερνούν τις αντίστοιχες κλαδικές επιδόσεις στην Ευρώπη.

Τι είναι, πώς «λειτουργεί»

O Sharpe είναι δείκτης απλός και λειτουργικός και μπορεί να δείξει την απόδοση μιας μετοχής, ενός χαρτοφυλακίου ή ενός fund σταθμισμένη με τον κίνδυνο και εξηγεί αν οι αποδόσεις του περιουσιακού στοιχείου οφείλονται στις έξυπνες επενδυτικές αποφάσεις του fund manager ή στον επιπρόσθετο κίνδυνο που αναλαμβάνει σε σχέση με τον δείκτη αναφοράς.
Όσο υψηλότερος είναι ο δείκτης Sharpe ενός χαρτοφυλακίου ή ενός τίτλου, τόσο καλύτερη είναι η προσαρμοσμένη, βάσει κινδύνου, απόδοσή του. Ένας αρνητικός δείκτης Sharpe δείχνει ότι οι αποδόσεις που προσφέρει το περιουσιακό στοιχείο σε όρους κινδύνου δεν είναι ελκυστικές και η απόδοση ενός ακίνδυνου χρεογράφου θα ήταν προτιμητέα επιλογή.
Ο λόγος είναι ότι αφενός η μεταβλητότητα ενός χαρτοφυλακίου μπορεί να είναι χαμηλή, αλλά το συγκεκριμένο χαρτοφυλάκιο είναι ιδιαίτερα ευάλωτο σε σημαντικούς κινδύνους που δεν έχουν καταγραφεί προηγουμένως (κρυμμένοι κίνδυνοι) και αφετέρου σε ορισμένες περιπτώσεις η υψηλή μεταβλητότητα μπορεί να οφείλεται στα μεγάλα κέρδη που μπορεί να εμφανίζει ένα χαρτοφυλάκιο, παρότι οι απώλειές του είναι καλά ελεγχόμενες.

Υπολογίζοντας τον δείκτη

Μετρώντας τις μηνιαίες αποδόσεις των 25 μετοχών του FTSE/ASE Large Cap για τους τελευταίους 12 μήνες και υπολογίζοντας την τυπική απόκλισή τους και με επιτόκιο risk free 8,5%, εκτιμήθηκε ο συγκεκριμένος δείκτης τους.
Ο Sharpe για τη μετοχή της Folli Follie υπολογίζεται ως εξής: Η συγκεκριμένη μετοχή στο τελευταίο δωδεκάμηνο εμφανίζει μέση μηνιαία απόδοση 5,85%, η οποία υπολογίζεται αν προστεθούν οι 12 μηνιαίες παρατηρήσεις και διαιρεθούν με το 12 που είναι το πλήθος των παρατηρήσεων. Έπειτα υπολογίζεται η τυπική απόκλιση των 12 μηναίων αποδόσεων. Η τυπική απόκλιση για τη μετοχή της Folli Follie είναι 8,11%. Έπειτα ετησιοποιούμε τα δύο μεγέθη, πολλαπλασιάζοντας τη μηνιαία απόδοση επί 12 και τη μηνιαία τυπική απόκλιση με την τετραγωνική ρίζα του 12 και έχουμε 70,15% ετησιοποιημένη απόδοση και 28,11% ετησιοποημένη τυπική απόκλιση. Με ποσοστό risk free rate 8,5%, η φόρμουλα που δίνει τον δείκτη Sharpe είναι: (Rm-Rf)/σm ή (70,15%-8,5%)/28,11%=2,19 φορές.
Ένας δείκτης Sharpe περίπου στη μονάδα θεωρείται ικανοποιητικός, ενώ ένας δείκτης κοντά στα επίπεδα των 2 φορών θεωρείται εξαιρετικός. Ο αμερικανικός δείκτης S&P 500 εμφανίζει δείκτη Sharpe 1,41 φορές, ο γερμανικός δείκτης DAX 1,49 και ο γαλλικός δείκτης CAC 40 0,53 φορές. Ο βρετανικός FTSE 100 εκτιμήθηκε στις 0,25 φορές. Από τις περιφερειακές χώρες της ευρωζώνης, ο ISEQ Overall στην Ιρλανδία ξεχωρίζει με τον πολύ θετικό δείκτη Sharpe στις 2,09 φορές, ενώ η Ιταλία και ο δείκτης FTSE Mibtel εκτιμήθηκαν σε 0,31 φορές, ο PSI General στην Πορτογαλία στο 0,47 και ο IBEX 35 στη Μαδρίτη στο 0,43.
Την ίδια χρονική στιγμή ο δείκτης του Sharpe για τον βασικό χρηματιστηριακό δείκτη των Αθηνών είναι στις 0,78 φορές, ενώ ο FTSE/Athex Large Cap κινείται χαμηλότερα, στις 0,68 φορές για τη χρονική περίοδο Ιανουάριος - Δεκέμβριος 2013.

Ποιοι ξεχωρίζουν

Από τις μετοχές του FTSE/Athex Large Cap, τον τίτλο της εξαιρετικής απόδοσης σταθμισμένης με τον κίνδυνο για το τελευταίο δωδεκάμηνο κερδίζει με μεγάλη διαφορά η Eurobank Properties με δείκτη Sharpe που υπολογίζεται στις 2,66 φορές. Η μέση μηνιαία απόδοσή της τους προηγούμενους 12 μήνες είναι 8,1%, ενώ η τυπική απόκλισή της είναι 9,6%. Ο υψηλός δείκτης Sharpe της Eurobank Properties διαμορφώνεται σε πολύ ανώτερα επίπεδα από τον ευρωπαϊκό δείκτη Euro Stoxx Real Estate, του οποίου ο δείκτης Sharpe υπολογίζεται το τελευταίο δωδεκάμηνο σε -0,35 φορά.
Πλην της Eurobank Properties, έντεκα τίτλοι ακόμα διαμορφώνονται με αισθητά υψηλότερους δείκτες Sharpe από τους αντίστοιχους ευρωπαϊκούς δείκτες, με πιο ενδεικτικές τις περιπτώσεις των Folli Follie Group, Jumbo, ΟΤΕ, ΔΕΗ, ΟΠΑΠ, ΕΥΔΑΠ, Coca Cola HBC, ΜΕΤΚΑ, ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ, Τιτάν και ΕΛΛΑΚΤΩΡ.
- Ο τίτλος της Folli Follie Group, εμφανίζει δείκτη Sharpe υψηλότερο των 2 φορών και κινείται σε πολύ ανώτερα επίπεδα από τον ευρωπαϊκό δείκτη Euro Stoxx Consumer Goods, ο οποίος εκτιμήθηκε για το προηγούμενο δωδεκάμηνο στη 0,80 φορά.
- Για την Jumbo επίσης ο δείκτης Sharpe 2,1 φορές είναι επίσης πολύ υψηλός.
- Ο τίτλος του ΟΤΕ με δείκτη Sharpe 1,38 φορά διαμορφώνεται σε πολύ υψηλότερα επίπεδα από τον δείκτη Euro Stoxx Telecommunications.
- Η μετοχή της ΔΕΗ, της οποίας ο δείκτης Sharpe εκτιμήθηκε στη 1,10 φορά και της ΕΥΔΑΠ σε 1 φορά, είναι επίσης πολύ υψηλότερα από τον δείκτη των utilities και τον ευρωπαϊκό μέσο όρο που είναι 0,17 φορά.
- Με θετικούς δείκτες σημαντικά ανώτερους από τη μονάδα εμφανίζεται και η μετοχή του ΟΠΑΠ όπου ο δείκτης Sharpe υπολογίζεται σε 1,64 και ενώ ο αντίστοιχος ευρωπαϊκός δείκτης υπολογίζεται στη 1,16 φορά.
- H ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ και η ΕΛΛΑΚΤΩΡ σημειώνουν δείκτες 0,89 και 1,07 φορών έναντι του δείκτη Euro STOXX/ Construction & Materials στη 0,61 φορά. Η εταιρεία Τιτάν εμφανίζει δείκτη 0,89.
- Η Coca Cola HBC κινείται σε αρκετά χαμηλότερα επίπεδα από τη μονάδα, αλλά ο κλάδος Euro STOXX/Food & Beverage έχει δείκτη στη -0,31 φορά.
- Δύο ακόμα περιπτώσεις που έχουν ενδιαφέρον είναι οι τίτλοι της Motor Oil και των Ελληνικών Πετρελαίων, όπου οι δείκτες Sharpe είναι αρνητικοί, στο 0,09 και στο 0,15 αντίστοιχα, ενώ ο ευρωπαϊκός κλάδος των εταιρειών είναι στις -0,43 φορές.

Πώς μεταφράζονται οι αρνητικοί δείκτες Sharpe

Ειδική αναφορά επιβάλλεται για τις εταιρείες που εμφανίζουν αρνητικούς δείκτες Sharpe για την περίοδο. Στη διάρκεια των τελευταίων ετών, οι περισσότεροι τίτλοι, σχεδόν το 85% των μετοχικών τίτλων και των εγχώριων αμοιβαίων κεφαλαίων, έχουν αρνητικές αποδόσεις, πράγμα που σημαίνει ότι ένας ασυνήθιστα μεγάλος αριθμός επενδυτικών εργαλείων έχει αρνητικό πρόσημο στους δείκτες Sharpe.
Ο αρνητικός δείκτης Sharpe δεν είναι εγγενώς προβληματικός, η σύγκριση όμως αρνητικών δεικτών μπορεί να οδηγήσει σε εσφαλμένα συμπεράσματα. Το παράδειγμα παρακάτω δείχνει πώς συγκρίνονται δύο τίτλοι με αρνητικούς δείκτες Sharpe και είναι ενδεικτικό των αποτελεσμάτων που μπορεί να εξάγονται. Ο τίτλος Β, βάσει Sharpe, είναι προτιμητέος, ωστόσο εξετάζοντας πιο προσεκτικά βλέπουμε ότι προσφέρει την ίδια απόδοση με διπλάσια τυπική απόκλιση, οπότε το αποτέλεσμα του δείκτη είναι παραπλανητικό.
Αναλυτικοί πίνακες με τους δείκτες Sharpe των μετοχών του FT 25 και βασικών ευρωπαϊκών δεικτών και κλάδων δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".