Beta Χρηματιστηριακή: Οι ισολογισμοί αρχίζουν να γίνονται όσο ανθεκτικοί χρειάζεται για να αντιμετωπίσουν τις προκλήσεις της οικονομίας

Στο τρίτο τρίμηνο ξεκίνησε μια ανατροπή, ίσως όχι σε καθολικό βαθμό, αλλά πάντως σε μεγαλύτερη έκταση από τις συνηθισμένες επιμέρους βελτιώσεις δείχνοντας ότι οι ισολογισμοί αρχίζουν να γίνονται όσο ανθεκτικοί χρειάζονται για να αντιμετωπίσουν το δύσκολο εγχώριο περιβάλλον.

Αυτό αναφέρει το τμήμα ανάλυσης της Beta Χρηματιστηριακή ΑΕΠΕΥ αξιολογώντας τους ισολογισμούς 206 εισηγμένων στο ελληνικό χρηματιστήριο, κάνοντας λόγο για το σημείο αντιστροφής της τάσης.

Πιο συγκεκριμένα, η Εικόνα κερδοφορίας σύμφωνα με τα στοιχεία που συνέλεξε η Beta Χρηματιστηριακή ΑΕΠΕΥ:

Ισολογισμοί: 206

Βασικοί Λογαριασμοί

Κύκλος Εργασιών: 53.374.296
Δ(%): -5,1%

Λειτουργικά Κέρδη: 4.732.361
Δ(%): -18,9%

Κέρδη μετά από φόρους:   5.797.609
Δ(%): 150,6%

Κερδοφόρες εταιρίες   81

- Αύξηση Κερδών   25
- Μείωση Κερδών   28
- Επιστροφή σε κέρδη   28

Ζημιογόνες εταιρίες   125

- Αύξηση Ζημιών   48
- Μείωση Ζημιών   60
- Επιστροφή σε ζημιές   17

Φθάνοντας στο σημείο αντιστροφής

Ο τουρισμός ήταν ο καταλύτης βελτίωσης του γ’ τριμήνου βοηθώντας πολλούς κλάδους να πάνε καλύτερα και τις εταιρίες είτε να περιορίσουν δραστικά τις ζημιές τους είτε να εμφανίσουν κερδοφορία. Οι εισηγμένες εταιρίες μετά από μια περίοδο εξαγωγικής μονοτονίας κατάφεραν να αντλήσουν νέες δυνάμεις εσόδων από τις αυξημένες αφίξεις τουριστών αλλά και από τις εξοικονομήσεις κόστους στις οποίες έχουν προχωρήσει το προηγούμενο διάστημα.
Ο τζίρος των εισηγμένων διαμορφώθηκε στα 53,3 δις ευρώ μειωμένος κατά 5,1% σε ετήσια βάση και 4,3% σε επίπεδο τριμήνου πολύ κοντά στον ανακοινωμένο ρυθμό μείωσης του ΑΕΠ σε ετήσια βάση. Τα λειτουργικά κέρδη είναι μειωμένα κατά 18,9%, ωστόσο αν εξαιρεθούν τα διυλιστήρια και ο ΟΠΑΠ λόγω των σημαντικών εκτάκτων εγγραφών που έχουν στα δύο πρώτα τρίμηνα της χρήσης και του φόρου μικτών κερδών 30% οι απώλειες περιορίζονται 9,2%. Ακόμα καλύτερη είναι η εικόνα από περυσινό τρίμηνο σε φετινό τρίμηνο καθώς το γ’ τρίμηνο είναι θετικό σε σχέση με πέρυσι κατά 6,3%. Η επιτυχία αυτή αποκτά ακόμα μεγαλύτερη σημασία καθώς τα 1,74 δις ευρώ λειτουργικά κέρδη του γ’ τριμήνου έρχονται σε μια χρονιά όπου το α’ τρίμηνο ήταν το χειρότερο ξεκίνημα χρήσης (1,37 δις ευρώ) από την καθιέρωση των διεθνών λογιστικών προτύπων γεγονός το οποίο δείχνει την δυναμική της κερδοφορίας τουλάχιστον στο κομμάτι που αφορά την οργανική επίδοση. Οι εμποροβιομηχανικές επιχειρήσεις εμφανίζουν καθαρά κέρδη 338,2 εκ. ευρώ στο γ’ τρίμηνο μετά το οριακά θετικό δεύτερο χωρίς μάλιστα η εικόνα να έχει καθολική υποστήριξη αφού σημαντικές δυνάμεις (διυλιστήρια, μεταλλουργία, κατασκευές) δεν έχουν ακόμα συνεισφορά στα καθαρά κέρδη. Το τρίμηνο των τραπεζών ήταν ζημιογόνο ωστόσο δεν ήταν έξω από τις εκτιμήσεις της αγοράς καθώς η αναδιάρθρωση κόστους συνεχίζεται ενώ οι προβλέψεις παραμένουν σε ιστορικά υψηλά επίπεδα δεδομένης της ύφεσης. Αν και η κερδοφορία της τελικής γραμμής δεν είναι προτεραιότητα για πολλές εισηγμένες φέτος το αποτέλεσμα δεν θα μπορούσε να χαρακτηριστεί απογοητευτικό δεδομένης και της αύξησης των φορολογικών συντελεστών κατά 600 μονάδες βάσης σε σχέση με πέρυσι.

Τριμηνιαία εξέλιξη των καθαρών κερδών των εμποροβιομηχανικών εταιριών κατά την διάρκεια της ύφεσης (2008– 2013)

Πως εξελίσσονται τζίρος και τα λειτουργικά σε τριμηνιαία βάση πέρυσι και φέτος

Η σχέση μεταξύ κερδοφόρων και ζημιογόνων εταιριών παρουσίασε μετά από εννέα τρίμηνα βελτίωση η οποία αποδίδεται και στην μη δημοσίευση αποτελεσμάτων από προβληματικές εταιρίες ή από την συνεχιζόμενη έξοδο εταιριών από το ΧΑ λόγω χρεοκοπίας διατηρώντας τον πλειοψηφικό λόγο υπέρ των ζημιογόνων εταιριών στο 61:39 όταν στα προηγούμενα δύο τρίμηνα του έτους η σχέση ήταν 70:30. Ωστόσο θα πρέπει να επισημανθεί ότι φέτος το χρηματιστήριο είδε εταιρίες που είχαν και θετική συνεισφορά να αποχωρούν από την αγορά (S&B, Eurodrip, Olympic Catering).

Τριμηνιαία εξέλιξη των περιθωρίων κέρδους των εμποροβιομηχανικών εταιριών (2004 – 2013)

Τέλος, το λειτουργικό περιθώριο αποτελεί την ευχάριστη έκπληξη καθώς η ανάκαμψη που παρατηρείται ξαναφέρνει κοντά στο 10% την λειτουργική απόδοση (9,8%) δίνοντας μια απόσταση ασφαλείας στην τελική γραμμή καθώς οι επιβαρύνσεις από τα χρηματοοικονομικά, τους φόρους και τις αποσβέσεις παραμένουν σχετικά ψηλά.

Εξέλιξη ισοζυγίου κερδοφόρων ζημιογόνων εταιριών (2002 – 2013)

Έκτακτα αποτελέσματα: Σαφώς μικρότερες οι επιδράσεις των εκτάκτων αποτελεσμάτων στο γ’ τρίμηνο όχι όμως αμελητέες για μια σειρά εταιριών που η τελική τους γραμμή μεταβλήθηκε δραστικά από μία ή και παραπάνω έκτακτες εγγραφές. Κάποιες ενδεικτικές και σημαντικές για την διαμόρφωση του συνόλου περιπτώσεις θα μπορούσαν να είναι οι ακόλουθες:

- Νηρέας: O όμιλος σχημάτισε έκτακτες προβλέψεις 40 εκ. ευρώ λόγω απομείωσης βιολογικών αποθεμάτων.
- Motor-oil: Στο γ’ τρίμηνο η εταιρία παρουσιάζει μικρά κέρδη από αποτίμηση αποθεμάτων ύψους 3 εκ. ευρώ. Ωστόσο στο εννεάμηνο οι ζημιές αποτίμησης των αποθεμάτων διαμορφώθηκαν σε 35 εκατ. ευρώ από 25 εκ. ευρώ στο αντίστοιχο περυσινό διάστημα.
- Εθνική Τράπεζα: Από την απομείωση της Eurobank υπήρξε αρνητική διαφορά στο τρίμηνο 88 εκ. ευρώ.
- Intralot: Η επιβάρυνση από νομισματικές διαφορές διαμορφώθηκε στα 10 εκ. ευρώ.
- Ελληνικά Χρηματιστήρια: Από επιστροφή φόρων πρόεκυψε έκτακτο έσοδο 600 χιλ. ευρώ στο γ’ τρίμηνο.
- Μυτιληναίος: Στο τρίτο τρίμηνο καταγράφονται έκτακτα κέρδη ύψους 43,7 εκ. ευρώ από την απόφαση της διαιτησίας για την τιμή του ρεύματος αναδρομικά από το 2010 ενώ υπάρχει και αρνητικό έκτακτο απομείωσης της συμμετοχής στην ΕΛΒΟ κατά 12 εκ. ευρώ.
- ΔΕΗ: Η απόφαση της διαιτησίας με το Αλουμίνιο της Ελλάδας επιβάρυνε τα αποτελέσματα κατά 109 εκ. ευρώ. Επίσης στο γ’ τρίμηνο υπάρχει λογιστική επιβάρυνση 37 εκ. ευρώ από αναβαλλόμενο φόρο.
- ΟΤΕ: Από την πώληση της Globul καταγράφονται έκτακτα κέρδη 147 εκ. ευρώ στο τρίμηνο.
- Info-Quest: Τα αποτελέσματα του κλάδου Ενέργειας επιβαρύνθηκαν με ποσό € 1.100 χιλ. που αφορά την έκτακτη ειδική εισφορά αλληλεγγύης του ν.4093/2012 που επιβλήθηκε στους παραγωγούς ηλεκτρικής ενέργειας από σταθμούς ΑΠΕ.
- SATO: Από την διαγραφή υποχρεώσεων προέκυψε όφελος της τάξεως των 9 εκ. ευρώ.
- ΕΛΓΕΚΑ: Κατά το τρίτο τρίμηνο η εταιρία ανέλαβε αυξημένες προβλέψεις για επισφάλειες πελατών (+579 χιλ. ευρώ για τον Όμιλο στο 9μηνο 2013) και η φορολογική επιβάρυνση διογκώνεται συνεχώς (η αύξηση του φορολογικού συντελεστή από 20% σε 26% από 01/01/2013 είχε ως συνέπεια την επιβάρυνση των Αποτελεσμάτων κατά 1.038 χιλ. ευρώ).

Τι επηρέασε τα μεγέθη του γ’ τριμήνου:
- Η αυξημένη τουριστική κίνηση σε όλη την επικράτεια.
- Η παραμονή του ευρώ σε σχετικά υψηλά επίπεδα έναντι των άλλων νομισμάτων.
- Η φορολογία των μικτών κερδών του ΟΠΑΠ με 30%.
- Η μείωση του ρυθμού αύξησης των προβλέψεων για επισφαλή δάνεια
- Η μείωση του λειτουργικού κόστους σε επίπεδο σταθερών εξόδων
- Τα σημαντικά έκτακτα που παρατηρούνται σε Μυτιληναίο, ΔΕΗ και ΟΤΕ.
- Η παραμονή της εγχώριας ζήτησης στις κατασκευές σε χαμηλά επίπεδα

Πρωταγωνιστές
Θετική ήταν η συνέχεια της χρήσης για Αεροπορία Αιγαίου, Ελληνικά Χρηματιστήρια, Πλαίσιο, Σαράντη, ΜΕΤΚΑ, Ιασώ, ΟΛΠ, Κυριακίδης, Κανάκης, FFGroup, Profile, Ικτίνο, MLS Πληροφορική, Περσέα, Καράτζη, Ελτον Χημικά και Πλαστικά Κρήτης. Με κέρδη αλλά σε χαμηλότερα επίπεδα σε σχέση με πέρυσι κινήθηκαν ο ΟΤΕ, τα Πλαστικά Θράκης, Coca Cola και η Ευρωπαϊκή Πίστη ενώ τα αποτελέσματα της ΔΕΗ αν εξαιρεθούν τα φετινά και περυσινά έκτακτα παρουσιάζουν πολύ σημαντική βελτίωση.
Ελαφρώς καλύτερα από τα προηγούμενα τρίμηνα ή καλύτερα από τα αναμενόμενα αποτελέσματα ανακοινώθηκαν από Τιτάνα, Φουρλή, Ελληνικά Πετρέλαια και την Motor oil. Βελτιώσεις παρατηρούνται στις τράπεζες σε οργανικό επίπεδο λόγω της βελτίωσης των επιτοκιακών περιθωρίων και της μείωσης των λειτουργικών εξόδων.
Επέστρεψαν σε κέρδη Παπουτσάνης, Δομική Κρήτης, Πετρόπουλος, Unibios, ΕΛΤΡΑΚ, Kleeman, Info-Quest, EKTEΡ, Ευρωσύμβουλοι, Λάμψα, Βαρβαρέσος, Mermeren Combinat, Cyclon, Ιονική Ξενοδοχείων ενώ κράτησε το «συν» του α’ εξάμηνου η HOL. Θετικό τρίμηνο ανακοίνωσε μετά από διαδοχικές ζημιές η MIG παραμένοντας ωστόσο σε ζημιές ενώ η βελτίωση του κλάδου των ακτοπλοϊκών εταιριών είναι καθολική. Οι εταιρίες που επέστρεψαν σε κέρδη στο εννεάμηνο είναι κατά 11 περισσότερες από αυτές που γύρισαν από κέρδη σε ζημιές την ίδια χρονική περίοδο.
Mε σημαντικές ζημιές συνέχισαν στο τρίτο τρίμηνο οι Forthnet, Παρνασσός, Πήγασος, Αλουμυλ, Ηρακλής, Dionic, Axon, Σφακιανάκης, Σιδενορ, Χαλκόρ, Ελληνικά Καλώδια, Βιοχάλκο, Υγεία, ΓΕΚΤΕΡΝΑ, ΑΒΑΞ, Creta Farm, EBZ, Ελληνική Υφαντουργία, Lavipharm και Ακρίτας. Χειρότερος κλάδος αναδεικνύεται ο κλάδος των Ιχθυοκαλλιεργειών όπου σε ένα μόλις τρίμηνο διπλασίασε τις ζημιές της τελικής γραμμής οι οποίες πλέον φθάνουν σχεδόν στο 36% του τζίρου.

Η συνέχεια...

Στο τρίτο τρίμηνο ξεκίνησε μια ανατροπή, ίσως όχι σε καθολικό βαθμό, αλλά πάντως σε μεγαλύτερη έκταση από τις συνηθισμένες επιμέρους βελτιώσεις δείχνοντας ότι οι ισολογισμοί αρχίζουν να γίνονται όσο ανθεκτικοί χρειάζονται για να αντιμετωπίσουν το δύσκολο εγχώριο περιβάλλον. Οι εισηγμένες επιπλέον αρχίζουν να αποκτούν πρόσβαση σε ρευστότητα είτε με ακριβά κουπόνια ομολόγων είτε με πώληση μετοχών σε χαμηλές τιμές. Κάπως έπρεπε να γίνει η αρχή και αυτό που μετράει από εδώ και πέρα είναι η αύξηση της αποδοτικότητας αυτών των κεφαλαίων ή η σταδιακή αντικατάσταση τους με φθηνότερο χρήμα.
Στο δ’ τρίμηνο υπάρχουν κάποιες πρώτες θετικές αναγνώσεις που έρχονται από τις πρόσφατες τηλεδιασκέψεις των εταιριών. Τα επιτοκιακά περιθώρια πέφτουν, οι κατασκευαστικές εταιρίες θα ξεκινήσουν τα έργα παραχωρήσεων και αυτοκινητοδρόμων ίσως και πριν τις γιορτές των Χριστουγέννων, η κατανάλωση σε καύσιμα κίνησης έχει σταθεροποιηθεί ενώ η αγορά πετρελαίου θέρμανσης έχει επανέλθει σε φυσιολογικούς ρυθμούς ζήτησης, στο λιανικό εμπόριο οι δύο επιπλέον Κυριακές θα αφήσουν μεγαλύτερο τζίρο, ο αθέμιτος ανταγωνισμός έχει περιοριστεί σημαντικά. Μέσα σε όλα αυτά υπάρχουν και άλλες κινήσεις μείωσης κόστους μέσω προγραμμάτων εθελούσιας εξόδου, οι συνέργιες στις τράπεζες από την λειτουργική ολοκλήρωση των συγχωνευμένων ομίλων ενώ ο τουρισμός έχει δυναμική που μπορεί να δώσει ένα νωρίτερο ξεκίνημα αφίξεων στην επόμενη χρονιά.
Αν σε αυτές τις θετικές παραμέτρους μπει και η συνθήκη της επιτυχούς εκτέλεσης του προϋπολογισμού και η αύξηση της αποτελεσματικότητας των προγραμματισμένων αποκρατικοποιήσεων για το 2014 τότε η ανάκαμψη στα εταιρικά αποτελέσματα μπορεί να έχει πολλαπλασιαστικό χαρακτήρα ξεφεύγοντας από τις έως τώρα χαμηλές εκτιμήσεις που έχουν διατυπωθεί για την ερχόμενη χρονιά. Αγκάθι παραμένει η ανεργία και το πολιτικό ρίσκο το οποίο θα παραμείνει ψηλά το 2014 λόγω της διπλής προσφυγής στις κάλπες σε τοπικό και Ευρωπαϊκό επίπεδο.
Ως εκ τούτου αισθανόμαστε πιο άνετοι στο να δούμε περισσότερες επιλογές εταιριών δίνοντας περισσότερο χρόνο αφού για κάποιες εταιρίες το 2013 παραμένει μεταβατικό σε επίπεδο ισολογισμού. Άρα τα απτά δείγματα γραφής μπορεί να φανούν τον Μάιο του 2014 όπου θα δημοσιευθεί το α’ τρίμηνο αφού στο δ’ τρίμηνο είναι πιθανό να αποτυπωθεί με μεγαλύτερη άνεση η προσαρμογή αξιών σε αγοραίες αξίες (ακίνητα, θυγατρικές, συμμετοχές, χρεόγραφα, χαρτοφυλάκια κλπ). Από τον τραπεζικό κλάδο η Τράπεζα Πειραιώς είναι η πιο μοχλευμένη περίπτωση έκθεσης στην ελληνική αγορά ενώ η Εθνική Τράπεζα έχει πολλές αξίες κρυμμένες στο ισολογισμό της που θα φανούν μόνο κάτω από προϋποθέσεις συναλλαγής. Η ΔΕΗ είναι μια περίπτωση συνδυασμού αποκρατικοποίησης-αναδιάρθρωσης ένα στοίχημα με πολλά «αν» αλλά και εξαιρετικά περιθώρια απόδοσης. Ο ΟΤΕ όχι μόνο κατόρθωσε να βρει την ρευστότητα για να στηρίξει τον δανεισμό του αλλά εξακολουθεί να έχει άνετα λειτουργικά περιθώρια κέρδους που του δίνουν την δυνατότητα να μειώνει συνεχώς το κόστος του μέσω εκτεταμένων προγραμμάτων εθελούσιας εξόδου. Ο ΟΠΑΠ είναι ακριβός στα παρόντα επίπεδα αλλά με τα εκτιμώμενα κέρδη σε δύο χρόνια η αποτίμηση του είναι λογική και υποσχόμενη καθώς η νέα διοίκηση φαίνεται όχι έχει ανεβάσει στροφές στην υλοποίηση του επιχειρηματικού πλάνου. Ελλάκτωρ και ΓΕΚΤΕΡΝΑ διαπραγματεύονται σημαντικά κάτω από την καθαρή τους θέση η οποία περιέχει θυγατρικές και έργα πολλαπλάσιας αξίας αντικατάστασης. Τα Ελληνικά Πετρέλαια αναμένεται να βελτιώσουν τους όρους του δανεισμού τους με την πώληση της ΔΕΠΑ ενώ εν συνεχεία θα πάρουν το δρόμο της αποκρατικοποίησης τους, η Motor oil έδειξε ότι μπορεί να αντέξει με κλειστές τις στρόφιγγες της ρευστότητας στην Ελλάδα και με τα χειρότερα περιθώρια διύλισης των τελευταίων πέντε ετών. Από το λιανικό εμπόριο Jumbo, Πλαίσιο, FF Group, Σαράντης παίζουν χωρίς αντίπαλο. Μυτιληναίος και ΜΕΤΚΑ έχουν ανταπεξέλθει στις απαιτήσεις των καιρών χάρις τις συνεχείς αναδιαρθρώσεις κόστους και της εξωστρέφειας στις πωλήσεις τους. H ΤΕΡΝΑ Ενεργειακή θα αυξήσει κατά 50% την εγκατεστημένη δυναμικότητα της σε 18 μήνες φθάνοντας τα 800MW αποτελώντας την μεγαλύτερη δύναμη στις ανανεώσιμες πηγές στην Ελλάδα. H Autohellas και η Aegean Air φαίνονται ως οι πιο κοντινές περιπτώσεις για να παιχθεί το στοίχημα του εγχώριου τουρισμού. Αν η ΕΧΑΕ καταφέρει να περάσει το σκόπελο της φορολογίας της υπεραξίας χωρίς αναταράξεις μπορεί να ελπίζει σε καλύτερα νούμερα τα οποία από μήνα σε μήνα ανεβάζουν το καθαρό έσοδο της. Αυτές οι εταιρίες συνοψίζουν τις βασικές επενδυτικές μας επιλογές από το ΧΑ για την επόμενη χρονιά καλύπτοντας περιπτώσεις αξίας, αναδιάρθρωσης του ισολογισμού και αποκρατικοποιήσεων.
Στις άλλες εταιρίες τέλος αξιοσημείωτες είναι διαχρονικά οι επιδόσεις των Κρι- Κρι, Elton Χημικά, Κυριακίδης Μάρμαρα, Κανάκης, Iκτίνος, MLS, Ευρωπαική Πίστη, Eurobank Properties, Καρέλιας, Πλαστικά Κρήτης, Flexopack και ΟΛΠ. Αν η εμπορευσιμότητα των εταιριών αυτών βελτιωθεί τότε θα αρχίσουν να κεφαλαιοποιούν τα καλά μεγέθη και την επιτυχία των διοικήσεων τους.