Δημοσιεύθηκε: 09:53 - 18/12/13
του Gavyn Davies
Οι ευνοϊκοί παράγοντες που στηρίζουν τις αγορές επί 5ετία, παραμένουν
στην θέση τους. Ακόμη και το tapering της Fed έχει σχεδόν προεξοφληθεί.
Το μόνο που θα μπορούσε να αλλάξει άρδην τις προοπτικές είναι μια
δυναμική οικονομική ανάκαμψη.
Για όλους τους τύπους επενδυτών, υπάρχει ένα ερώτημα για το
2014, που επισκιάζει όλα τα υπόλοιπα: Θα καταφέρει η μεγάλη ανοδική
αγορά (bull market) στα ριψοκίνδυνα ενεργητικά –ειδικά στις αμερικανικές
μετοχές- να συνεχίσει για έναν χρόνο ακόμη;
Στις
προβλέψεις των αναλυτών για την επόμενη χρονιά, κυριαρχεί μια
ασυνήθιστα ισχυρή επικρατούσα άποψη: Σχεδόν όλοι περιμένουν πιο δυνατή
ανάπτυξη ΑΕΠ, «μαζεμένες» κεντρικές τράπεζες και νέες ανόδους για τα
χρηματιστήρια. Όπως σχολιάζει ο αρθρογράφος μας John Authers, αυτή η «κομψή συναίνεση» βρίσκεται ένα βήμα δίπλα στον επικίνδυνο εφησυχασμό.
Η επενδυτική ψυχολογία συνήθως αντικατοπτρίζει το πρόσφατο παρελθόν. Στην χρονιά που τελειώνει οι αμερικανικές μετοχές καταθέτουν την καλύτερη πορεία των τελευταίων 40 χρόνων, με μόνη εξαίρεση το 1995. Η λέξη «καλύτερη» στην συγκεκριμένη περίπτωση δεν αναφέρεται στην υψηλότερη πραγματική απόδοση, αλλά στον υψηλότερο συντελεστή Sharpe, που μετράει την προσαρμοσμένη στον κίνδυνο απόδοση.
Οι έντονα θετικές αποδόσεις, με πολύ χαμηλή μεταβλητότητα, αποτελούν ονειρικό σενάριο για τους επενδυτές, ειδικά δεδομένου ότι η εξαιρετική εμφάνιση του 2013 έρχεται μετά από πολλά χρόνια κατά τα οποία οι μετοχές επίσης ενισχύθηκαν αισθητά, αλλά με πολύ περισσότερη μεταβλητότητα από την φετινή. Οπότε, μήπως όλα αυτά είναι απλά «πολύ καλά για να κρατήσουν»;
Οι περασμένες αποδόσεις δεν μας βοηθούν πολύ στις προβλέψεις για το πώς θα εξελιχθεί το 2014.
Δεν υπάρχει καμία στατιστική σχέση ανάμεσα στον συντελεστή Sharpe οποιουδήποτε έτους και τον αντίστοιχο συντελεστή που εμφανίζεται στην επόμενη χρονιά.
Δεν υπάρχει κανένα παράδειγμα τάσης επανάληψης των θετικών συντελεστών Sharpe ούτε καμία τάση «διόρθωσης» μιας θετικής χρονιάς με ακολουθία αρνητικής χρονιάς. Αν υποθέσουμε ότι οι στρατηγικές momentum ισχύουν (γεγονός που αποδεικνύει η ιστορία) αυτό δεν σημαίνει ότι ισχύουν και μέσα σε ετήσιες περιόδους.
Ούτε οι ενδείξεις από την πλευρά των αποτιμήσεων βοηθούν στον εντοπισμό του ζενίθ μιας bull market, εκτός κι αν βρίσκονται σε ακραία σημεία, κάτι που δεν ισχύει σήμερα.
Οι αμερικανικές μετοχές είναι κάπως ακριβές βάση ιστορικής σύγκρισης (με βάση τα Shiller p/e, για παράδειγμα), αλλά παραμένουν πολύ φθηνές σε σύγκριση με τα ομόλογα. Και οι μετοχές της ευρωζώνης είναι φθηνές συγκριτικά με τις αμερικανικές, εφόσον οι επενδυτές θέλουν να πιστεύουν ότι τα περιθώρια κέρδους στην περιοχή θα αυξηθούν όσο προχωράει η ανάκαμψη.
Οι έρευνες για τον εντοπισμό φούσκας με νέες οικονομετρικές τεχνικές (που θα αναλύσω εκτενώς σύντομα) είναι επίσης καθησυχαστικές. Δείχνουν ότι η πιθανότητα να βρίσκεται το αμερικανικό χρηματιστήριο σε φούσκα σήμερα, είναι μικρότερη του 20%.
Εν τη απουσία τρομαχτικών υπερβολικών αποτιμήσεων, θα πρέπει να κοιτάξουμε αλλού για ενδείξεις, μήπως πλησιάζει η αγορά στο ζενίθ. Μια τέτοια ένδειξη συχνά αποδεικνύεται μια πολύ «ζορισμένη» οικονομία. Αλλά ίσως είναι δυσκολότερο να κάνουμε προβλέψεις για τον τρέχοντα κύκλο σήμερα σε σχέση με πιο ομαλές καταστάσεις, επειδή το οικονομικό και νομισματικό υπόβαθρο της «αγοράς του ταύρου» τώρα είναι πολύ ασύνηθες.
Η απόκλιση ανάμεσα στην πραγματική παραγωγή και την μέση τάση παραγωγής στις ανεπτυγμένες οικονομίες είναι πρωτοφανής από την δεκαετία του 1930 και έπειτα, και η αντίδραση της νομισματικής πολιτικής σε αυτή την κατάσταση είναι εντελώς πρωτόγνωρη.
Αν και δεν γνωρίζουμε πώς θα τελειώσουν όλα αυτά, μπορούμε τουλάχιστον να εντοπίσουμε γιατί εκδηλώθηκε η bull market. Οι ανεπτυγμένες οικονομίες λειτουργούν με μεγάλο περιθώριο ανεκμετάλλευτης παραγωγικής δυνατότητας, οπότε οι πληθωριστικές πιέσεις ήταν ανύπαρκτες. Η ανάπτυξη του ΑΕΠ ήταν θετική -επιτρέποντας ισχυρή ανάκαμψη των εταιρικών κερδών- αλλά όχι αρκετή ώστε να απειλήσει την δυνητική προσφορά των μεγάλων οικονομιών, παρά το γεγονός ότι οι εκτιμήσεις για αυτή τη δυνητική προσφορά έχουν υποβαθμιστεί σε σύγκριση με περασμένες μακροχρόνιες τάσεις. Η αργή αλλά θετική ανάπτυξη του ΑΕΠ έχει αποδειχθεί πολύ ευνοϊκή για τα χρηματιστήρια.
Οι κεντρικές τράπεζες ανησυχούν όλο περισσότερο ότι «χαραμίζουν» οικονομικούς πόρους κι έχουν δουλέψει πολύ σκληρά για να μειώσουν τα πραγματικά yields των ομολόγων, που είναι ο συντελεστής έκπτωσης στις αποτιμήσεις μετοχών. Το εάν το αποφασιστικό στοιχείο στην δραστηριότητα των κεντρικών τραπεζών είναι οι απευθείας αγορές ομολόγων ή η επιθετική διατήρηση χαμηλών επιτοκίων (forward guidance), παραμένει μέχρι σήμερα άγνωστο και θα καταστεί το βασικό ζήτημα, καθώς η Fed θα ανακαλεί την παροχή ρευστότητας το 2014.
Ένα ουσιώδες σημάδι για το αν είναι ευάλωτη η bull market θα προκύψει όταν αυτός ο συνδυασμός παραγόντων αρχίζει να ξεφτίζει.
Με τον πληθωρισμό να συνεχίζει να υποχωρεί σε επίπεδα που προκαλούν νευρικότητα, δεν υπάρχει καμία ένδειξη ακόμη ότι οι ανεπτυγμένες οικονομίες φτάνουν στα όρια της παραγωγικής τους δυνατότητας. Αλλά πολλές προβλέψεις για την ανάπτυξη του ΑΕΠ στις προηγμένες οικονομίες κατά το 2014, δείχνουν πλέον ότι ο ρυθμός ανάπτυξης θα ξεπεράσει τον μέσο όρο για πρώτη φορά από το 2010.
Καθώς οι εκτιμήσεις για το δυνητικό ΑΕΠ μειώνονται κι άλλο, εξαιτίας των πολύ περιορισμένων κεφαλαιακών επενδύσεων και των ενδείξεων για μόνιμη ζημιά στο εργατικό δυναμικό, το άνετο περιθώριο που υπάρχει ανάμεσα στο πραγματικό και το δυνητικό ΑΕΠ ίσως αρχίσει να συρρικνώνεται για πρώτη φορά κατά την διάρκεια της bull market.
Οπως φαίνεται και στο παραπάνω γράφημα, η υπερβάλλουσα παραγωγική δυνατότητα δεν εκτονώνεται πριν το 2015 το νωρίτερο, στοιχείο ενθαρρυντικό για τους επενδυτές. Όμως η προβλεπόμενη επιτάχυνση της ανάπτυξης της παραγωγής, προφανώς με «οδηγό» τις ΗΠΑ, είναι πιθανό να προκαλέσει σύγκλιση της παραγωγής των G4 με το δυνητικό ΑΕΠ τους μέσα σε ένα ή δύο χρόνια από σήμερα. Μπορεί να ακούγεται παράλογο, αλλά πριν λίγους μήνες επίσης ακουγόταν παράλογο να αρχίσει ξαφνικά η Βρετανία να αναπτύσσεται με ρυθμό 5%. Δεν αποκλείεται καθόλου να εκδηλωθεί στις ΗΠΑ ένας ανάλογα σύντομος συντονισμός.
Βεβαίως, δεν επικρατούν τεράστιες αβεβαιότητες μόνο όσον αφορά τις προβλέψεις για την ανάπτυξη, αλλά και τεράστιες αβεβαιότητες για την δυνητική ανάπτυξη. Είναι πιθανό, όπως φαίνεται ότι σκέφτονται η Fed και η Bank of England (αλλά όχι η ΕΚΤ), ότι ταχεία ανάκαμψη της ζήτησης μπορεί να καταφέρει να ανεβάσει υψηλότερα την δυνητική παραγωγή προς τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο. Ας το ελπίσουμε, γιατί κάτι τέτοιο θα ήταν εξαιρετικό για την οικονομία συνολικά, όχι μόνο για τις επενδύσεις.
Τι μας δείχνει η παραπάνω ανάλυση για τα χρηματιστήρια το 2014; Οι βασικοί ευνοϊκοί παράγοντες που έχουν υποστηρίξει τις αγορές επί 5 χρόνια δείχνουν ότι παραμένουν στην θέση τους, αν και η επέκταση των χαρτοφυλακίων των κεντρικών τραπεζών ίσως επιβραδυνθεί κάπως, καθώς η Fed θα αρχίσει το tapering. Θεωρώντας ότι το tapering της Fed έχει πλέον προεξοφληθεί στις αποδόσεις των ομολόγων, ίσως αυτό να μην αρκεί για να τελειώσει η bull market.
Αλλά αν η Fed αρχίζει να επιδεικνύει οποιοδήποτε σημάδι σοβαρής ανησυχίας ότι το αμερικανικό ΑΕΠ ενισχύεται πάνω από τον δυνητικό ρυθμό του, τότε τα πράγματα θα είναι εντελώς διαφορετικά.
Η επενδυτική ψυχολογία συνήθως αντικατοπτρίζει το πρόσφατο παρελθόν. Στην χρονιά που τελειώνει οι αμερικανικές μετοχές καταθέτουν την καλύτερη πορεία των τελευταίων 40 χρόνων, με μόνη εξαίρεση το 1995. Η λέξη «καλύτερη» στην συγκεκριμένη περίπτωση δεν αναφέρεται στην υψηλότερη πραγματική απόδοση, αλλά στον υψηλότερο συντελεστή Sharpe, που μετράει την προσαρμοσμένη στον κίνδυνο απόδοση.
Οι έντονα θετικές αποδόσεις, με πολύ χαμηλή μεταβλητότητα, αποτελούν ονειρικό σενάριο για τους επενδυτές, ειδικά δεδομένου ότι η εξαιρετική εμφάνιση του 2013 έρχεται μετά από πολλά χρόνια κατά τα οποία οι μετοχές επίσης ενισχύθηκαν αισθητά, αλλά με πολύ περισσότερη μεταβλητότητα από την φετινή. Οπότε, μήπως όλα αυτά είναι απλά «πολύ καλά για να κρατήσουν»;
Οι περασμένες αποδόσεις δεν μας βοηθούν πολύ στις προβλέψεις για το πώς θα εξελιχθεί το 2014.Δεν υπάρχει καμία στατιστική σχέση ανάμεσα στον συντελεστή Sharpe οποιουδήποτε έτους και τον αντίστοιχο συντελεστή που εμφανίζεται στην επόμενη χρονιά.
Δεν υπάρχει κανένα παράδειγμα τάσης επανάληψης των θετικών συντελεστών Sharpe ούτε καμία τάση «διόρθωσης» μιας θετικής χρονιάς με ακολουθία αρνητικής χρονιάς. Αν υποθέσουμε ότι οι στρατηγικές momentum ισχύουν (γεγονός που αποδεικνύει η ιστορία) αυτό δεν σημαίνει ότι ισχύουν και μέσα σε ετήσιες περιόδους.
Ούτε οι ενδείξεις από την πλευρά των αποτιμήσεων βοηθούν στον εντοπισμό του ζενίθ μιας bull market, εκτός κι αν βρίσκονται σε ακραία σημεία, κάτι που δεν ισχύει σήμερα.
Οι αμερικανικές μετοχές είναι κάπως ακριβές βάση ιστορικής σύγκρισης (με βάση τα Shiller p/e, για παράδειγμα), αλλά παραμένουν πολύ φθηνές σε σύγκριση με τα ομόλογα. Και οι μετοχές της ευρωζώνης είναι φθηνές συγκριτικά με τις αμερικανικές, εφόσον οι επενδυτές θέλουν να πιστεύουν ότι τα περιθώρια κέρδους στην περιοχή θα αυξηθούν όσο προχωράει η ανάκαμψη.
Οι έρευνες για τον εντοπισμό φούσκας με νέες οικονομετρικές τεχνικές (που θα αναλύσω εκτενώς σύντομα) είναι επίσης καθησυχαστικές. Δείχνουν ότι η πιθανότητα να βρίσκεται το αμερικανικό χρηματιστήριο σε φούσκα σήμερα, είναι μικρότερη του 20%.
Εν τη απουσία τρομαχτικών υπερβολικών αποτιμήσεων, θα πρέπει να κοιτάξουμε αλλού για ενδείξεις, μήπως πλησιάζει η αγορά στο ζενίθ. Μια τέτοια ένδειξη συχνά αποδεικνύεται μια πολύ «ζορισμένη» οικονομία. Αλλά ίσως είναι δυσκολότερο να κάνουμε προβλέψεις για τον τρέχοντα κύκλο σήμερα σε σχέση με πιο ομαλές καταστάσεις, επειδή το οικονομικό και νομισματικό υπόβαθρο της «αγοράς του ταύρου» τώρα είναι πολύ ασύνηθες.
Η απόκλιση ανάμεσα στην πραγματική παραγωγή και την μέση τάση παραγωγής στις ανεπτυγμένες οικονομίες είναι πρωτοφανής από την δεκαετία του 1930 και έπειτα, και η αντίδραση της νομισματικής πολιτικής σε αυτή την κατάσταση είναι εντελώς πρωτόγνωρη.
Αν και δεν γνωρίζουμε πώς θα τελειώσουν όλα αυτά, μπορούμε τουλάχιστον να εντοπίσουμε γιατί εκδηλώθηκε η bull market. Οι ανεπτυγμένες οικονομίες λειτουργούν με μεγάλο περιθώριο ανεκμετάλλευτης παραγωγικής δυνατότητας, οπότε οι πληθωριστικές πιέσεις ήταν ανύπαρκτες. Η ανάπτυξη του ΑΕΠ ήταν θετική -επιτρέποντας ισχυρή ανάκαμψη των εταιρικών κερδών- αλλά όχι αρκετή ώστε να απειλήσει την δυνητική προσφορά των μεγάλων οικονομιών, παρά το γεγονός ότι οι εκτιμήσεις για αυτή τη δυνητική προσφορά έχουν υποβαθμιστεί σε σύγκριση με περασμένες μακροχρόνιες τάσεις. Η αργή αλλά θετική ανάπτυξη του ΑΕΠ έχει αποδειχθεί πολύ ευνοϊκή για τα χρηματιστήρια.
Οι κεντρικές τράπεζες ανησυχούν όλο περισσότερο ότι «χαραμίζουν» οικονομικούς πόρους κι έχουν δουλέψει πολύ σκληρά για να μειώσουν τα πραγματικά yields των ομολόγων, που είναι ο συντελεστής έκπτωσης στις αποτιμήσεις μετοχών. Το εάν το αποφασιστικό στοιχείο στην δραστηριότητα των κεντρικών τραπεζών είναι οι απευθείας αγορές ομολόγων ή η επιθετική διατήρηση χαμηλών επιτοκίων (forward guidance), παραμένει μέχρι σήμερα άγνωστο και θα καταστεί το βασικό ζήτημα, καθώς η Fed θα ανακαλεί την παροχή ρευστότητας το 2014.
Ένα ουσιώδες σημάδι για το αν είναι ευάλωτη η bull market θα προκύψει όταν αυτός ο συνδυασμός παραγόντων αρχίζει να ξεφτίζει.Με τον πληθωρισμό να συνεχίζει να υποχωρεί σε επίπεδα που προκαλούν νευρικότητα, δεν υπάρχει καμία ένδειξη ακόμη ότι οι ανεπτυγμένες οικονομίες φτάνουν στα όρια της παραγωγικής τους δυνατότητας. Αλλά πολλές προβλέψεις για την ανάπτυξη του ΑΕΠ στις προηγμένες οικονομίες κατά το 2014, δείχνουν πλέον ότι ο ρυθμός ανάπτυξης θα ξεπεράσει τον μέσο όρο για πρώτη φορά από το 2010.
Καθώς οι εκτιμήσεις για το δυνητικό ΑΕΠ μειώνονται κι άλλο, εξαιτίας των πολύ περιορισμένων κεφαλαιακών επενδύσεων και των ενδείξεων για μόνιμη ζημιά στο εργατικό δυναμικό, το άνετο περιθώριο που υπάρχει ανάμεσα στο πραγματικό και το δυνητικό ΑΕΠ ίσως αρχίσει να συρρικνώνεται για πρώτη φορά κατά την διάρκεια της bull market.
Οπως φαίνεται και στο παραπάνω γράφημα, η υπερβάλλουσα παραγωγική δυνατότητα δεν εκτονώνεται πριν το 2015 το νωρίτερο, στοιχείο ενθαρρυντικό για τους επενδυτές. Όμως η προβλεπόμενη επιτάχυνση της ανάπτυξης της παραγωγής, προφανώς με «οδηγό» τις ΗΠΑ, είναι πιθανό να προκαλέσει σύγκλιση της παραγωγής των G4 με το δυνητικό ΑΕΠ τους μέσα σε ένα ή δύο χρόνια από σήμερα. Μπορεί να ακούγεται παράλογο, αλλά πριν λίγους μήνες επίσης ακουγόταν παράλογο να αρχίσει ξαφνικά η Βρετανία να αναπτύσσεται με ρυθμό 5%. Δεν αποκλείεται καθόλου να εκδηλωθεί στις ΗΠΑ ένας ανάλογα σύντομος συντονισμός.
Βεβαίως, δεν επικρατούν τεράστιες αβεβαιότητες μόνο όσον αφορά τις προβλέψεις για την ανάπτυξη, αλλά και τεράστιες αβεβαιότητες για την δυνητική ανάπτυξη. Είναι πιθανό, όπως φαίνεται ότι σκέφτονται η Fed και η Bank of England (αλλά όχι η ΕΚΤ), ότι ταχεία ανάκαμψη της ζήτησης μπορεί να καταφέρει να ανεβάσει υψηλότερα την δυνητική παραγωγή προς τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο. Ας το ελπίσουμε, γιατί κάτι τέτοιο θα ήταν εξαιρετικό για την οικονομία συνολικά, όχι μόνο για τις επενδύσεις.
Τι μας δείχνει η παραπάνω ανάλυση για τα χρηματιστήρια το 2014; Οι βασικοί ευνοϊκοί παράγοντες που έχουν υποστηρίξει τις αγορές επί 5 χρόνια δείχνουν ότι παραμένουν στην θέση τους, αν και η επέκταση των χαρτοφυλακίων των κεντρικών τραπεζών ίσως επιβραδυνθεί κάπως, καθώς η Fed θα αρχίσει το tapering. Θεωρώντας ότι το tapering της Fed έχει πλέον προεξοφληθεί στις αποδόσεις των ομολόγων, ίσως αυτό να μην αρκεί για να τελειώσει η bull market.
Αλλά αν η Fed αρχίζει να επιδεικνύει οποιοδήποτε σημάδι σοβαρής ανησυχίας ότι το αμερικανικό ΑΕΠ ενισχύεται πάνω από τον δυνητικό ρυθμό του, τότε τα πράγματα θα είναι εντελώς διαφορετικά.
ΠΗΓΗ: FT.com
Copyright The Financial Times Ltd. All rights reserved.
Copyright The Financial Times Ltd. All rights reserved.
0 σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου
Ο σχολιασμός επιτρέπεται μόνο σε εγγεγραμμένους χρήστες