Μια δεύτερη ματιά στα αποτελέσματα εξαμήνου

Έτοιμες να γυρίσουν σε θετικό έδαφος στη χρήση περισσότερες εταιρείες. Γιατί στο επόμενο τρίμηνο θα γίνει η μεγάλη ανατροπή

Από τον αναλυτή Μάνο Χατζηδάκη



Με τη λήξη της δημοσίευσης των αποτελεσμάτων, ήταν διάχυτη η αίσθηση ότι οι εισηγμένες έκαναν στο σύνολό τους ένα βήμα στο πλάι παρά μπροστά ή πίσω. Να το θέσουμε διαφορετικά: Αν η κερδοφορία είναι ο χρόνος στον οποίο διανύεται μια απόσταση από έναν αθλητή, οι εισηγμένες ασχολήθηκαν περισσότερο με την απόσταση παρά με τον χρόνο. Να μπορέσουν, δηλαδή, να διανύσουν όσο το δυνατόν μεγαλύτερη απόσταση με βάση τους πόρους που τους έχουν απομείνει καθώς βρίσκονται στο πέμπτο έτος ύφεσης. Και, από αυτήν την άποψη, δεν πήγαν άσχημα.

Το εσωτερικό περιβάλλον παραμένει εξαιρετικά «εχθρικό», αφού η μείωση της ζήτησης αποτυπώνεται στους περισσότερους κλάδους, οι συνθήκες ρευστότητας παραμένουν δύσκολες, ενώ η φορολογία κάθε άλλο παρά ευνοεί νέα εγχειρήματα ή αφήνει κάποιο εισόδημα για να γίνει κάποιο έξοδο πέρα από τα απολύτως αναγκαία. Ωστόσο, ο βαθμός αντοχής των επιχειρήσεων έχει αυξηθεί, καθώς οι αναδιαρθρώσεις αποδίδουν πλέον καρπούς. Σε αυτό έχει συμβάλει και το ξεκαθάρισμα που έχει συντελεστεί τα τελευταία χρόνια από τους αδύναμους της αγοράς, χωρίς αυτό να σημαίνει ότι σε αυτήν δεν επικρατούν πια αθέμιτες πρακτικές. Έχουν, όμως, περιοριστεί, και αυτό αφήνει χώρο για μεγάλες ανάσες. Τρία κύρια σημεία εντοπίζονται για ένα καλύτερο αύριο, πέρα από τις όποιες βελτιώσεις έρθουν από τουρισμό, πιστωτική επέκταση (όταν και όποτε ξεκινήσει) και επανάκαμψη των εξαγωγών:

Το λειτουργικό περιθώριο έχει παρατηρηθεί διαχρονικά ότι ένα διψήφιο ποσοστό λειτουργικής κερδοφορίας αποτελεί μια καλή απόσταση ασφαλείας για να εμφανίζονται καθαρά κέρδη στην τελική γραμμή. Έχοντας περιορίσει τις επενδύσεις τα τελευταία χρόνια, οι επιχειρήσεις βλέπουν τον ρυθμό αποσβέσεων να μειώνεται, ενώ σταδιακά το κόστος δανεισμού αρχίζει να αποκλιμακώνεται. Αναγκαία συνθήκη, επομένως, για να φτάσουν τα κέρδη στον μέτοχο είναι το λειτουργικό περιθώριο να αντέξει και, ει δυνατόν, να αυξηθεί. Το εξάμηνο έκλεισε με λειτουργικό περιθώριο 9,98%, που είναι η καλύτερη τριμηνιαία επίδοση μετά το δεύτερο τρίμηνο του 2011. Η αύξηση στο λειτουργικό περιθώριο είναι της τάξεως των 64 μονάδων βάσης σε σχέση με το α΄ τρίμηνο, μικρό μέρος της οποίας «κατεβαίνει» στην τελική γραμμή.

Πριν από το 2011 το λειτουργικό περιθώριο ήταν σταθερά πάνω από το 11%, ενώ οι μεγάλες μεταβολές που παρατηρούνται συνήθως στο δ΄ τρίμηνο έχουν να κάνουν με απομειώσεις συμμετοχών, παγίων και χρεογράφων. Έπειτα από πέντε χρόνια συνεχών απομειώσεων και με συντελεστές προεξόφλησης «προ ευρώ εποχής», το δ΄ τρίμηνο μάλλον δεν θα βγάλει την πίεση που είχαν τα προηγούμενα χρόνια. Επομένως, οι προϋποθέσεις υπάρχουν για μια πιο ομαλή εικόνα στην κερδοφορία, δεδομένου ότι ο τζίρος πλέον έχει σταθεροποιηθεί.

Οι ελεύθερες ταμειακές ροές
Μια εταιρεία μπορεί να ζήσει για κάποιο διάστημα χωρίς κέρδη, αλλά είναι αδύνατον να ζήσει χωρίς ταμείο. Στο εξάμηνο υπάρχει ισορροπία στο ισοζύγιο λειτουργικών ταμειακών ροών - επενδυτικών εκροών, οι οποίες είναι επηρεασμένες και από τις διανομές μερισμάτων. Αυτό δείχνει ότι οι εισηγ-μένες έμαθαν να ζουν σε μεγάλο βαθμό με δικές τους δυνάμεις, φροντίζοντας για τα δικά τους ταμειακά πλεονάσματα. Για να είμαστε, ωστόσο, «δίκαιοι», θα πρέπει να κρίνουμε τον εν λόγω παράγοντα σε επίπεδο έτους, καθώς το α΄ εξάμηνο έχει πιο «φορτωμένες αποθήκες» και, άρα, μεγαλύτερες ανάγκες σε κεφάλαιο κίνησης. Όπως και να έχει, το οριακό θετικό ισοζύγιο (+81 εκατ. ευρώ) του εξαμήνου είναι μια θετική είδηση και θα μπορούσε να είναι πολύ υψηλότερο αν ΔΕΗ και Eurobank Properties δεν είχαν αυξημένες επενδυτικές εκροές, συνολικού ύψους 463 εκατ. ευρώ.

ΤΑ TURNAROUNDS: Σε ό,τι αφορά το ισοζύγιο κερδισμένων/χαμένων, στο τέταρτο τρίμηνο του 2012 είχε σημειωθεί η χειρότερη επίδοση όλων των εποχών, προσεγγίζοντας τη σχέση 70:30 υπέρ των ζημιογόνων επιχειρήσεων. Έκτοτε, με αργό ρυθμό οι κερδοφόρες επιχειρήσεις έφεραν τη σχέση στο 60:40, καθώς στο εξάμηνο οι εταιρείες που γύρισαν σε κέρδη ήταν κατά 7 περισσότερες από όσες γύρισαν σε ζημίες. Στη χειρότερη περίπτωση, οι εταιρείες που θα επιστρέψουν σε κερδοφορία στο επόμενο τρίμηνο θα είναι 11, λόγω των εποχικών επιδράσεων του τουρισμού και των ειδικών χαρακτηριστικών της ζήτησης που έχει κάθε κλάδος (ακτοπλοΐα, καύσιμα κ.λπ.), αρκεί μόνο να επαναλάβουν το περυσινό τους γ΄ τρίμηνο.

Αν, στον αντίποδα, δεν υπάρξουν άλλες εταιρείες που θα γυρίσουν σε ζημίες, τότε η ψαλίδα των ζημιογόνων επιχειρήσεων θα κλείσει δραστικά, φτάνοντας στο 54:46 και προσεγγίζοντας και εδώ το σημείο αντιστροφής.

Σύντομα

Αγορά Ι
Πλησιάζοντας προς τον Οκτώβριο, θα πυκνώνει το ενδιαφέρον για τα τεστ αντοχής των ελληνικών τραπεζών. Ήδη το νομοσχέδιο που ετοιμάζεται για τον πιστωτικό φόρο αναμένεται να συζητηθεί στη Βουλή τις επόμενες ημέρες, αυξάνοντας κατά 3,6 δισ. ευρώ το κεφαλαιακό «μαξιλάρι» των τραπεζών. Από την άλλη πλευρά, η αγορά δεν φαίνεται να εφησυχάζει, αφού η διάχυση φημών για «προληπτικές αυξήσεις κεφαλαίου» είναι στην καθημερινή διάταξη. Την ίδια στιγμή, η J.P. Morgan και η Wood φαίνεται να συντάσσονται με την Barclays σε ό,τι αφορά το αποτέλεσμα των τεστ, βλέποντας σε πρόσφατες αναλύσεις τους μικρές έως καθόλου κεφαλαιακές ανάγκες. Η ατζέντα της επόμενης εβδομάδας δεν περιέχει γεγονότα ειδικής εμβέλειας, κάτι που σημαίνει ότι ο δείκτης θα ακολουθήσει περισσότερο ή λιγότερο παθητικά τις ξένες αγορές. Την ερχόμενη Παρασκευή αναμένεται η ετυμηγορία της S&P για την πιστοληπτική ικανότητα της ελληνικής οικονομίας, χωρίς ιδιαίτερες εκπλήξεις. Την ερχόμενη Τρίτη, τέλος, το ελληνικό Δημόσιο θα εκδώσει έντοκα τρίμηνης διάρκειας, απειλώντας ακόμα ένα ρεκόρ χαμηλότερου επιτοκίου για το 2014 (προηγούμενη δημοπρασία 1,75%).

Αγορά ΙΙ Στο εξωτερικό, εκτός από την παρουσίαση των νέων κινητών τηλεφώνων που αφορούν τους οπαδούς της Apple (9 Σεπτεμβρίου), την ερχόμενη εβδομάδα αναμένεται να ξεκινήσει η μεγαλύτερη δημόσια εγγραφή που έγινε ποτέ στην Ιστορία. Πρόκειται για την Alibaba, η οποία σκοπεύει να αντλήσει 20 δισ. δολάρια, 4 δισ. δολάρια περισσότερα από το Facebook. Τα έσοδα της εταιρείας για το 2013 διαμορφώθηκαν σε 8,75 δισ. δολάρια, ενώ η καθαρή κερδοφορία έκλεισε στα 3,75 δισ. δολάρια. Η ηλεκτρονική πλατφόρμα πωλήσεων έχει πάνω από 300 εκατομμύρια ενεργούς πελάτες και τα έσοδά της αυξήθηκαν 50% σε σχέση με το 2012. ΕΥΔΑΠ Ι Το δελτίο Τύπου της εταιρείας μπορεί να συγκριθεί με άλλα «ανεπανάληπτα» δελτία Τύπου που κατά καιρούς δημοσιεύουν εισηγμένες που δεν θέλουν να πουν αυτό που συμβαίνει πραγματικά. Συγκεκριμένα, αναφέρει: «Αύξηση 4,9% στα κέρδη προ φόρων ανακοίνωσε η ΕΥΔΑΠ για το α΄ εξάμηνο, ενώ ο κύκλος εργασιών της εταιρείας διαμορφώθηκε στα 151,8 εκατ. ευρώ, από 161 εκατ. το αντίστοιχο εξάμηνο του 2013, παρουσιάζοντας μείωση κατά 5,7% (-9,2 εκατ. ευρώ)». Στην πραγματικότητα, τα κέρδη μετά από φόρους στο εξάμηνο είναι μειωμένα κατά 54%, αφού πέρυσι είχε ενσωματωθεί στο α΄ τρίμηνο θετική αναβαλλόμενη φορολογία 20 εκατ. Ανατρέχοντας, όμως, στο δ΄ τρίμηνο του 2013, η εταιρεία είχε βγει σχεδόν πανηγυρικά με την ανακοίνωση των καθαρών κερδών, επισημαίνοντας, παράλληλα, την «εξάλειψη του δανεισμού» στο τέλος του 2013. Επίσης, οι μειώσεις στα τιμολόγια της αποχέτευσης, που αναφέρονται στο δελτίο Τύπου, αποτελούν ειδικό γεγονός, για το οποίο η εταιρεία έπρεπε να προχωρήσει σε έκτακτη προειδοποίηση αλλαγής των δεδομένων κερδοφορίας (profit warning), μιας και αποτελεί, πλέον, μετοχή του FTSE 25. Κατά τα λοιπά, το β΄ τρίμηνο είχε μείωση στον τζίρο κατά 7,6%, αύξηση στα λειτουργικά κατά 9,4%, ενώ τα καθαρά κέρδη αυξήθηκαν 25%. ΕΥΔΑΠ ΙΙ Ωστόσο, ο ισολογισμός του εξαμήνου χρήζει και άλλων επισημάνσεων. Οι προβλέψεις -ενσωματωμένες στο μικτό κόστος- κατά τη διάρκεια του α΄ εξαμήνου 2014 παρουσίασαν μείωση κατά 7,2 εκατ. (-60%) σε σχέση με το αντίστοιχο εξάμηνο του 2013 και διαμορφώθηκαν στα 4,8 εκατ. ευρώ, έναντι 12 εκατ. το α΄ εξάμηνο του 2013. Οι λειτουργικές ταμειακές ροές ανήλθαν σε -68,6 εκατ. ευρώ, από 80,9 εκατ. ευρώ το αντίστοιχο εξάμηνο του 2013, λόγω της ρύθμισης παλαιών υποχρεώσεων της ΕΥΔΑΠ με το συνταξιοδοτικό ταμείο των εργαζομένων. Τα έξοδα διοίκησης και διάθεσης είναι αυξημένα κατά 7,8 εκατ. ή κατά 20% σε σχέση με πέρυσι. Η μεγάλη διαφορά είναι στα χρηματοοικονομικά, όπου, λόγω της εύρωστης καθαρής ταμειακής θέσης, υπάρχει θετική διαφορά ύψους 11 εκατ. σε σχέση με πέρυσι. Τέλος, μέσα στον Σεπτέμβριο αναμένεται και η παρουσίαση του επενδυτικού πλάνου. Attica Group Στην πρόσφατη έκτακτη γενική συνέλευση των μετόχων ανακοινώθηκε η συμφωνία για έκδοση δύο ομολογιακών δανείων τα οποία θα αναλάβει η Fortress Investment Group. Συγκεκριμένα, θα εκδοθούν ένα ομολογιακό 25 εκατ. ευρώ, το οποίο θα κατευθυνθεί στη θυγατρική Blue Star, και ένα μετατρέψιμο ομολογιακό μέχρι 50 εκατ ευρώ. Η μετατροπή του ομολόγου θα μπορεί να πραγματοποιηθεί μετά τον Δεκέμβριο του 2015, σε τιμή όχι χαμηλότερη από 0,57 ευρώ ανά μετοχή και όχι μεγαλύτερη από 1,04 ευρώ ανά μετοχή. Στις δύο ακραίες τιμές μετατροπής, η Fortress θα αποκτούσε έλεγχο του 20% ή του 31,1% του μετοχικού κεφαλαίου της Attica Group. Το deal έχει πολλά κοινά χαρακτηριστικά με το πρόσφατο deal μεταξύ York Capital και ΓΕΚ Τέρνα και η μετατρεψιμότητα εξασφαλίζει χαμηλό κουπόνι για τον δανειζόμενο και κάλυψη για τον δανειστή. Ημερομηνίες αποτελεσμάτων Τελικά, ποια είναι η τελευταία ημερομηνία δημοσίευσης αποτελεσμάτων; Η πρώτη εργάσιμη της επόμενης ημέρας της προθεσμίας, η τελευταία εργάσιμη του μήνα ή όποτε αποφασίσει να κλείσει ο «Ερμής»; Ένα πολύ πολύ κακό προηγούμενο δημιουργείται χωρίς λόγο ακόμα και από εταιρείες που συμμετέχουν σε δείκτες υψηλής κεφαλαιοποίησης και έχουν δεκάδες χιλιάδες μετόχους σε Ελλάδα και εξωτερικό. Την ίδια στιγμή, η Βιοχάλκο θα ανακοινώσει κάποια στιγμή μέσα στον Σεπτέμβριο το εξάμηνό της, χωρίς να έχει γνωστοποιήσει επίσημα την ημέρα που θα ανακοινώσει αποτελέσματα. Για το μπουλούκι των 160 δημοσιευμένων ισολογισμών στις δύο τελευταίες ημέρες του Αυγούστου μπορούμε, πλέον, να πούμε ότι η αγορά έχει εθιστεί στην αδυναμία / ανεπάρκεια / θέληση των επιχειρήσεων να παρουσιάζουν αυτήν την εικόνα. Ωστόσο, την επόμενη φορά που θα ακούσετε κάποιον εισηγμένο να παραπονιέται για την έλλειψη εμπορευσιμότητας της μετοχής του, μπορείτε να τον ρωτήσετε πότε δημοσιεύει αποτελέσματα και τι υλικό επιπλέον διανέμει (παρουσιάσεις, πίνακες κ.λπ.), πέρα από τις τυπικές υποχρεώσεις που επιβάλλονται από την κεφαλαιαγορά. * Αναδημοσίευση από την εφημερίδα "Κεφάλαιο" της 6ης Σεπτεμβρίου « Προηγούμενη σελίδα  Σελίδα 2 από 2